花旗全球研究 在本月发布了一份大宗商品尾部风险报告，核心逻辑是：传统供需分析框架已失效，地缘政治、气候、技术三类冲击从“十年一遇”变成常态化，投资者必须关注低概率、高破坏力的极端情景。
核心内容总结：
1）美伊冲突从短暂冲击演变为对海湾地区石油生产能力的多年期破坏，导致原油价格升至150美元以上，批发精炼产品价格升至200美元以上，美国零售汽油价格持续维持在每加仑6美元。
2）俄乌冲突升级导致石油和天然气出口限制再度出现：这对全球天然气市场的利好可能比石油市场更为显著。
3）关键矿产的囤积行为愈发激烈：导致铜价升至每吨2万美元甚至更高。
4）黄金在短期内再下跌15-20%，之后价格可能翻倍。
5）极端厄尔尼诺现象及其他恶劣天气：导致农产品价格飙升，例如可可价格再度升至每吨1万美元以上。
6）人工智能的繁荣与衰退：一方面利好电力、天然气、铀以及铜、铝等电力基础设施相关金属，另一方面则利好黄金。
7）贸易战再次冲击美国农民：美中贸易战重启，影响美国农产品出口，可能导致玉米价格降至每蒲式耳4.2美元以下，大豆价格降至每蒲式耳10美元以下。
8）随着俄罗斯"西伯利亚力量2"天然气管道向中国输气，2030年的液化天然气供应过剩问题将更加严重，导致JKM等全球液化天然气价格降至每百万英热单位5-6美元。
9）"门罗主义"走向极端：美国封锁所有美洲国家的石油出口，导致全球油价升至100美元/桶以上，而美国基准油价则可能折价超过30美元/桶。
2026年下半年潜在风险——1970年代式的石油危机重演及其他风险因素
大宗商品定价已进入地缘、气候、技术冲击频繁压倒传统供需分析的时代 ，"十年一遇"事件压缩到每1—2年一次；供应链高度集中（中东油、俄气、中国关键矿产、黑海粮）使区域中断易演成全球价格冲击，政府干预也从禁运扩大到制裁、出口管制、战略收储与产业政策，特朗普政府政策是额外不确定性源。
2010年代后地缘政治回归主导，2020年代再加两层新扰动 ——气候端超级厄尔尼诺/拉尼娜冲击农、水、电、运；技术端AI与脱碳既推高铜铀气电长需，也埋下AI泡沫破裂的双向风险。战争、制裁、气候、疫情、技术变革已和供需、库存并列为核心分析项，过去二十年WTI负价、镍破10万、欧气涨十倍皆由异常事件驱动而非供需失衡。
因此预测不能只盯基准情形，须补一套" 低概率、高冲击、市场未充分定价 "的wildcards；这篇花旗的报告列出2026下半年及以后九大极端情景（美伊长年断供、俄乌气端收紧、矿产囤积、金价先跌后翻倍、超级厄尔尼诺、AI盛衰、中美农贸战、西伯利亚力量2压垮LNG、门罗主义锁美洲油），用于补足原有基准/看涨/看跌框架，提醒投资者对准备最不充分的方向做压力测试。
以上内容为笔者注，下面我们来看具体情境吧。
1：美伊冲突从短暂冲击演变为海湾地区石油产能的持续多年中断
（概率：低｜影响：极高）
如何达到这一情景：如果冲突聚焦并扩大至打击伊朗公共基础设施（包括其发电厂和电网），或涉及地面部队行动，一种可能的情景是，伊朗将通过破坏海湾地区各产油国的石油生产基础设施作为回应。
这可能导致海湾地区产量出现长达数月甚至更久的下降，更不用说经由霍尔木兹海峡的出口流量。另一种情况是，如果霍尔木兹海峡因持续威胁而在2027年上半年仍保持关闭，那么由此造成的石油和天然气供应损失，将与能源基础设施长期关停6-12个月或更久所带来的后果相同。
美伊冲突已导致原油及石油产品价格大幅波动，同时也波及天然气、金属、化肥及其他受该地区生产状况及霍尔木兹海峡出口流量影响的商品。
从2025年6月的"12-Day War"（12天战争，美以打击伊朗核设施）到2026年2月底冲突爆发，再到2026年6月签署谅解备忘录并达成脆弱停火，以及2026年7月军事升级再度出现，我们观察到石油及成品油价格先是飙升、随后回落、继而再次飙升。
不过到目前为止，能源生产基础设施尚未遭受持续性破坏，因此一旦冲突结束，供应应能恢复，枯竭的库存可得到补充，市场也将回归正常。
我们的基准情景认为， 美国和伊朗均不希望跨越对能源基础设施造成长期损害的红线 ——无论这些设施位于伊朗境内还是周边海湾国家。
相比之下，这一情景将构成较以往更为极端的看涨情形，且只有在该红线被突破时才有可能出现，其结果是海湾产油国产量大幅下降数月甚至数年，或由霍尔木兹海峡长期封锁引发同等规模的供应中断。
此外，或与此叠加，其他相关变数也可能加入其中，不仅包括霍尔木兹海峡的中断，还有曼德海峡的中断，同时美国可能实施石油/成品油出口禁令。
这可能涉及经曼德海峡的红海航线出现中断，因为也门与伊朗结盟的胡塞武装正在重新集结，他们此前与沙特阿拉伯达成的脆弱停火协议已经结束。
而对此感到担忧的美国白宫可能会对美国原油及/或成品油出口实施限制，以压低国内油价，但这将导致全球油价飙升。
市场影响： 如果因误判或其他原因这确实发生，那么石油供应可能中断数月甚至数年，由此产生的供应缺口无法通过其他地区增产来弥补，而库存消耗也只能维持一段时间，此后价格将呈抛物线式飙升，从而大幅压制需求。
正如我们之前所展示的，随着全球石油库存走低，例如以需求覆盖天数衡量时，原油全口径实际价格曾高达每桶180-200美元。
迄今为止，虽然霍尔木兹海峡的中断有时会导致每日约1200-1300万桶的供应损失（进而引发市场其他反应以抵消这一影响，包括替代路线每日增加约500-600万桶的流量、中国原油进口每日减少约400-500万桶、国际能源署协调释放每日约100-200万桶的战略石油储备，以及每日200-500万桶的需求破坏），但市场此前预期这最终是一场V型供应冲击，即在此之前全球市场处于供应过剩状态。
冲突结束后，市场很快就会恢复盈余，从而得以补充库存。
若每日石油/液态燃料供应量持续减少500-1000万桶（占全球总量的5-10%），则需实施与2020-22年新冠疫情封锁期间同等规模的需求配给。按石油需求价格弹性为-0.05的简单估算，这将要求相关价格上涨100-200%，即综合油价超过200美元/桶。
即便在2026年7月中旬美伊紧张局势不断升级的背景下，布伦特原油价格也已回升至约88美元/桶，而纽约商业交易所柴油价格超过170美元/桶（折合每加仑逾4美元，尚未计入约1.4美元/加仑的零售利润，零售柴油价格因此超过5.4美元/加仑），纽约商业交易所汽油价格超过140美元/桶（折合每加仑3.3美元，尚未计入1美元/加仑的零售利润，零售汽油价格因此约为4.3美元/加仑）。
若批发汽油和/或柴油价格达到200美元/桶以上，则零售价约为4.75美元/加仑，加上零售利润后，全国平均柴油和汽油价格甚至可能超过6美元/加仑。
20世纪70/80年代的第二次石油危机期间，中国以外石油库存降至不足70天的需求覆盖量，石油支出占GDP比重飙升至8%；要达到同等水平，综合油价需上涨至200美元/桶以上。
我们此前预测，若霍尔木兹海峡持续关闭，导致全球每日供应缺口达700-800万桶，且其中80-90%的库存消耗发生在中国以外，则到2027年初，中国以外的石油及成品油库存可能降至不足70天的消费量——这一水平上次出现是在20世纪70年代末至80年代初的第二次石油危机期间。
若石油支出占GDP比重再次达到8%，则意味着综合油价需在当前基础上翻倍，即超过200美元/桶。截至2026年7月，中国以外的石油总库存仍可维持约94天的消费量。
然而，与20世纪70年代的经历相比，需注意以下几点差异：当时战略储备规模有限，且据报道，尽管存在供应缺口，各方仍在增加战略储备，这减少了可用商业库存，加剧了供应紧张。
本次这种情况不太可能发生，因为经合组织及中国可能会动用现有战略储备以缓冲冲击。
此外，当前GDP增长的石油强度远低于当时。另一方面，尽管总石油库存仍相当充裕，但成品油库存已处于极低水平。
尽管原油库存处于较高水平，但这可能会使成品油价格比过去一段时期内的原油价格高出很多。
需求限制措施有助于减少石油使用，同时长期能源转型进程也可能加速，尽管短期内经济可能遭受严重损害。
可参考国际能源署2026年能源危机应对追踪报告中列出的各国各项节能与结构性政策。随着能源转型与（化石燃料）能源安全目标日益契合，这或许预示着石油需求的长期结构性下降。
然而，这对缓解短期持续的高额石油支出几乎起不到作用，而这些高支出将给全球经济带来沉重负担。
2：俄乌冲突升级背景下的俄罗斯石油和天然气出口限制
（概率：中等｜影响：存在差异——对天然气和精炼产品的影响大于石油）
俄乌冲突已持续超过四年，且很可能还会延续数月。随着特朗普总统就职，通过谈判实现和解的希望有所增加，因为美国试图成为双方之间的关键调解方。
尽管通过谈判达成解决方案仍是可能的，但敌对行动仍在继续，而且仍有可能对俄罗斯的能源出口施加更多限制。
作为与俄罗斯经济对抗的下一步可能措施，我们设想一种意外情景(wildcard scenario)： 现有的俄罗斯石油和天然气出口面临进一步限制，这将导致全球能源供应紧张，进而使能源价格再次面临上行压力 。
这一举措对天然气市场和成品油的影响将大于对原油的影响。
总体而言，严格的限制措施可能会使全球原油市场每天收紧约200万桶的供应，这不到全球石油市场总量的2%，但却可能导致天然气每年短缺近700亿立方米，相当于全球液化天然气及欧洲天然气市场总量的8%左右。
在石油产品方面，乌克兰对俄罗斯炼油厂的袭击已经导致了燃料短缺，俄罗斯现在不得不进口汽油，并宣布禁止出口柴油。这些情况与禁止购买俄罗斯石油产品所带来的后果类似。
2025年俄罗斯的柴油出口量为每天约80万桶，但由于无法出口，最近柴油的裂解价差已经上升。冲突升级对成品油的影响在于进一步加剧了本已紧张的全球市场状况，而非再次削减出口——因为出口早已崩溃，再加上北半球几个月后就要进入冬季。
由于欧洲用作取暖燃料的天然气库存较低，而作为取暖油的另一种名称柴油的全球库存也同样偏低，因此各公用事业企业和政府为确保供应充足，不得不采取不同全球买家将相互竞争以确保供应。
由于部分买家担心柴油和天然气供应短缺会持续更长时间，他们可能会加大采购量，甚至进行囤积。
就原油而言，美国在6月中旬未续签购买俄罗斯原油的豁免，实际上意味着有效买家只剩下中国，或许还有印度。即便美国历史上曾收紧相关限制，中国的某些实体仍继续购买。根据船舶追踪数据，印度在2022年俄乌冲突爆发后确实减少了进口量，从每日超过200万桶的水平下降，但并未完全降至零。
对于管道天然气和液化天然气(LNG)而言，禁止俄罗斯出口很可能导致全球市场出现严重的供应损失，并引发TTF和JKM价格急剧飙升。
就LNG而言，俄罗斯在2025年出口了约440亿立方米，相当于全球LNG供应量的约7%，主要来自亚马尔LNG项目和萨哈林-2项目。欧洲约占亚马尔项目出口量的75%，其中法国、比利时和西班牙是最大的买家。
到2026年迄今为止，由于霍尔木兹海峡关闭导致中东供应中断，更多俄罗斯货物留在欧洲而非被再出口，欧洲的份额已升至约90%。相比之下，萨哈林-2项目因其地理位置邻近，主要服务于亚洲市场，日本和韩国合计占其年度出口量的70%以上。
因此，若全球范围内实施对购买俄罗斯LNG的禁令，目前在中国以外销售的俄罗斯供应中，每年超过300亿立方米需要被重新定向或替代。中国很可能是唯一愿意且有能力继续接收俄罗斯货物的主要市场。
然而， 考虑到航运和物流限制，以及中国买家现有长期LNG合同下的合同灵活性有限，中国不太可能吸收所有被挤出的数量 。其结果很可能是全球LNG供应出现显著损失，导致供需平衡趋紧，并对TTF/JKM价格构成上行压力。
对于管道气而言，禁购造成的破坏性甚至超过禁止液化天然气进口，因为管道物理输送的限制使得受影响的供应几乎无法转向其他市场。
俄罗斯每年向中国以外的市场出口超过700亿立方米的管道气，这些市场包括欧洲、土耳其及其他前苏联国家。
2025年，欧洲和土耳其分别进口了约170亿立方米和200亿立方米的管道气。要替代这两个市场每年合计370亿立方米的供应量，很可能需要大幅增加液化天然气进口，这将进一步收紧全球液化天然气的供需平衡，加剧欧洲与亚洲买家之间的竞争，并推高现货价格。
3：关键矿产的囤积推高价格，例如铜价超过2万美元/吨
（概率：高｜影响：因具体大宗商品及囤积程度而异）
如果全球各国竞相建立库存，并控制关键战略矿产的流通与获取，那么价格将需要充分上涨，以产生盈余、支撑库存积累，并推动以可能更高的成本将产能迁回国内。
如何实现这一情景：各国政府可能因应地缘政治紧张局势显著升级或战略产业竞争加剧，大规模推动积累关键矿产库存，从而推高包括铜在内的金属价格。
近年来，随着全球地缘政治和贸易紧张局势加剧，以及人们认识到某些金属在国防领域及能源转型、人工智能等新兴战略产业中的关键作用，政策制定者对矿产资源安全的担忧显著上升。
以铜为例，2025年至2026年初全球精炼铜库存大幅向美国转移，是因为市场担忧美国将对铜征收S232关税——该关税基于 美国政府减少关键矿产进口依赖并激励国内生产的努力 。
依赖进口的国家可能希望建立库存并将产能迁回国内，这也会诱使资源丰富的商品出口国限制供应（或威胁限制供应）以获取最大经济和政治利益，从而进一步收紧全球供应。
扩产金属产能需要数年时间，而建立国内库存则能提供短期缓冲，且已有先例 。据信中国国家储备局持有大量战略铜库存，但具体数量不详。
20世纪60年代初，美国的战略铜储备量约为其国内消费量的10个月，即超过90万吨。投资者和供应链参与者也可能先于政府行动，自行建立库存或独立寻求实物资产敞口。如果市场开始预期大规模战略性采购行为，这将放大库存积累的规模和速度。
如果政府开始积累关键物资，原始设备制造商、生产商和金融投资者可能会提前或随后跟进，其目的或是确保供应稳定、对冲产业政策波动，或是在日益不确定的宏观环境中配置实物资产。
我们已经看到各国政府采取措施来积累战略大宗商品库存。这包括美国的"Project Vault"计划（该计划提议投入120亿美元用于积累关键工业大宗商品）；欧盟宣布拨款30亿欧元用于保障关键矿产安全；中国的一个行业协会也呼吁通过国家储备体系增加铜的储备。
目前来看，美国和欧盟已投入的资金或许能够对稀土等较小规模的市场产生一定影响，但对铜这类市场则不太可能带来显著变化。
市场影响： 这一极端情景设想，随着决策者对资源安全问题的关注日益加深，将会有更多资金被投入到全球收储计划及原材料库存积累。下文以铜为例，说明这一情况如何显著推高此类矿产的价格。
我们假设当前全球精炼铜库存约为300万吨（误差范围较大，包含中国国家储备库存），相当于全球约1.3个月的消费量。若要使全球铜库存升至相当于三个月消费量的水平，世界需额外积累400万吨铜库存，若分两年完成，则相当于每年约200万吨。
短期铜现货市场的价格弹性主要来自废铜供应，其次才是需求替代和节约使用的程度。 历史弹性数据表明，为产生新增库存所需的增量供应，铜价可能需要高达约每吨23,000美元。
4：短期内黄金价格还将下跌15-20%，之后可能翻倍
（概率：低｜影响：低）
黄金价格从2025年1月的每盎司2,500美元强劲上涨至2026年2月的每盎司5,500美元，随后回调至目前的每盎司4,000美元左右。
鉴于数千年来积累的黄金储备价值在过去一年中增长了60%，投资者持仓处于浮亏状态，且中国以外的地区实物需求疲软，黄金价格在近期有进一步下行的可能。
不过，从长期来看，由于中国庞大的贸易顺差（扣除黄金外超过1.3万亿美元）、中国央行的购金行为、日益严重的全球财政可持续性问题及相关货币贬值担忧，以及高水平的全球地缘政治紧张局势， 黄金市场前景依然十分乐观 。
我们认为，考虑到有大量资金可能因上述原因配置黄金，而黄金市场规模相对较小，其价格在未来几年有望升至6,000美元左右。
我们认为， 近期下行风险最大 。9月和10月季节性因素会有所改善，因此价格大幅下行的窗口期在接下来的4-6周内。
有多种因素可能导致金价出现大幅下跌： 中国在未来一个月内停止购金，持有者（央行或超高净值人士出于流动性目的）在股市和/或债市回调时抛售，霍尔木兹海峡/中东局势急剧恶化推高实际利率和美元汇率，进而加剧上述部分或全部问题。
一旦价格跌破3,800美元左右，ETF和其他杠杆头寸可能会带来巨大的抛售压力。除了中国之外，即便在当前价格水平，市场上也几乎没有实物需求支撑。
此后，随着通胀显著放缓以及另一波投资者购金潮的推动， 黄金价格有望升至6,000美元，几乎实现翻倍 ，这一过程中还将有各种催化因素发挥作用。
免责声明：本文仅用于信息交流，不构成投资建议。数字资产具有高风险，请自行判断。
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