本文来自： Master Investor
编译：Azuma，Odaily 星球日报
编者按：Robinhood 近期推出了 Robinhood Chain，基于该网络的新一轮 Meme 热潮重新点燃了沉寂已久的加密货币市场，甚至还被部分积极投资者视作行业新一轮周期的开端。
上周，Robinhood 的创始人兼 CEO Vlad Tenev 参与了 Master Investor 播客节目。在节目中，Vlad Tenev 概述了 Robinhood 的发展历史与成功路径，Vlad Tenev 从 Meme 股票聊到了 Meme 代币，还展望了资产代币化以及私有股权市场的投资价值，并强调“散户才是真正的聪明钱”。
以下为 Vlad Tenev 参与 Master Investor 播客时的对话全文（出于阅读顺畅考虑，有一定删减），由 Odaily 星球日报编译。
开场寒暄
主持人：欢迎收听《Master Investor》播客，我是主持人 Wilfred Frost。在这档节目中，我们将与全球最成功的投资者、企业领袖和政治人物展开对话，分享他们成功背后的经验与思考，希望能够帮助各位听众获得更多投资洞见。
今天的嘉宾是 Robinhood 的联合创始人、董事长兼首席执行官 Vlad Tenev。Robinhood 是一款金融交易应用，它真正推动了零佣金交易（commission-free trading）的普及，并在此基础上带来了许多行业创新。
Robinhood 成立于 2013 年，并于 2021 年 7 月完成 IPO，当时市值约为 320 亿美元。然而不到一年后的 2022 年，在市场整体回调期间，公司股价一度下跌了约 80%，市值缩水至约 60 亿美元。而如今，Robinhood 已经卷土重来，市值接近 1000 亿美元，目前略高于 900 亿美元，平台托管资产规模达到 3800 亿美元。
他们回来了，而且比以往任何时候都更加强大。非常高兴欢迎 Robinhood CEO Vlad Tenev 做客《Master Investor》。
Vlad Tenev： 我很喜欢这段回顾往事。
主持人： 哪一部分让你更享受？是一路上涨的时候，还是……？
Vlad Tenev： 应该是现在吧（笑）。没错，现在才是最有意思的时候。
历史回顾：2022 大回调
主持人： 先来聊一聊当年的大回调吧。这不只是 Robinhood 的发展史，更是整个市场的发展史。
你对几乎所有交易者，尤其是散户交易者的行为都有着清晰的洞察。那么，在那轮市场回调、以及包括 Robinhood 自身股价也受到冲击之前，你是否已经从客户的交易行为中看到了泡沫的迹象？
Vlad Tenev： 是的，在疫情期间，我个人确实对此有所怀疑，不过我不会直接称之为“泡沫”。
如果大家还记得，2020 年，美国政府开始大规模印钞，我们直接向居民家庭发放了财政补贴支票（Stimulus Checks）。但与此同时，如果你去看当时各种预测通胀水平的指标，没有人认为通胀会明显上升。
例如，当时 10 年期美国国债收益率所反映出的长期通胀预期，大致仍维持在 2% 左右。我当时就在想，这怎么可能？政府不断印钞，但通胀却不上升。
政府并没有发明什么永动机（Perpetual Motion Machine），它不可能违背经济规律。所以，总有某一个假设最终会被打破。因此，就我个人而言，后来发生的一切其实并不令人意外，尽管对整个市场来说，这可能还是一个意外。
到了 2021 年底，通胀开始明显抬升，最终创下几十年来的新高，超过了过去 30 年中的任何时期，而当你看到通胀从接近零一路升至 9%、10% 时，就必然会迎来政策回应 —— 加息、收紧货币政策。
在我看来，这几乎是不可避免、也是完全可以预见的。
主持人： 所以，事情是不是可以简单理解为 —— 真正导致市场回调的，就是随后出现的高通胀以及加息？还是说，在此之前，市场其实已经出现了一些估值过高的迹象？
我主要指的是 Meme Stock 热潮。如果事后回头看，我们是不是本来就应该意识到，这些公司并没有盈利，但股价却在极短时间内翻倍上涨？
Vlad Tenev： 我认为，这些事情本质上都是相互关联的。
如果回顾一下时间线，最著名的一轮 Meme Stock 行情发生在 2021 年 1 月，而那正是在美国推出一轮大规模财政刺激之后仅仅几周。我们也能从 Robinhood 的数据中清楚地看到这一点。
每当政府发放刺激支票之后，仅仅几天或几周内，就会看到大量资金流入市场。如果回头看 Robinhood 在疫情期间获得的巨大增长红利，其实有几个重要原因。
首先，人们几乎没有地方花钱。所有线下活动几乎都停摆了。大家都待在家里，因此各种数字化活动 —— 包括投资股票市场 —— 都成为了仍然开放的选择。
其次，人们拥有了更多时间。他们可以学习投资知识，关注 YouTube 博主以及各种财经内容创作者。
另外，当时利率降到了零。如果大家还记得，2019 年，美联储一直在加息，联邦基金利率一度升至约 2% 以上。但到了 2020 年，新冠疫情暴发后，美联储又迅速把利率降回了零。
而在零利率的基础上，又叠加了多轮财政刺激计划。所有这些因素，其实都在共同推动股票市场上涨。
当然，2020 年 3 月，美股市场曾经历了一次剧烈暴跌。不过，那只是一次持续时间很短的暴跌，很快便形成了典型的 V 型反弹（V-shaped Recovery）。如果当时没有如此迅速的大规模财政刺激以及宽松货币政策，最终的结果很可能会完全不同。
主持人： 很有意思，当时我正好在 CNBC 工作，我们的收视率也在那段时间大幅飙升。正如你所说，人们没有别的事情可做，所以大家的注意力自然都转向了资本市场。
Vlad Tenev： 没错。一切都关门了，唯独市场还开着。
散户与聪明钱
主持人： 我之所以选择从这个话题切入，是因为稍后我想讨论另一个问题 —— 你是否认为今天的市场和当时有类似之处？不过在进入这个话题之前，我还想聊聊另一件事。
我听说，相比其他机构，你们的客户 —— 很大程度上 Robinhood 是以散户为主 —— 在市场上的表现反而更加出色。过去几周，我们也采访了很多嘉宾，他们都谈到了所谓“聪明钱（Smart Money）”和“笨钱（Dumb Money）”的话题。
而现在，越来越多的人开始认为，真正的“聪明钱”其实就是散户。无论是在 2022 年 10 月、2025 年 4 月，还是 2026 年 3 月，他们都曾成功地在市场下跌时逢低买入。这种趋势现在还存在吗？你的客户是否依然比其他人更早看清市场，并且愿意在价格便宜的时候买入？
Vlad Tenev： 没错，我一直都是这么认为的。很多时候，所谓的“聪明钱”，其实可能有点聪明过头了，这未必是件好事。
如今的机构投资已经变得越来越间接、越来越抽象。基金经理更多是在观察宏观环境，根据各种宏观指标不断调整投资组合。很多时候，他们卖出某只股票，原因其实和这家公司的基本面毫无关系。
比如，仅仅因为关税政策（tariffs）等宏观因素，他们就会选择卖出。关税会迫使他们重新配置更多资金，于是就会出现一种看似违反直觉的情况——他们卖掉像 Palantir 这样的公司，尽管这家公司可能根本不受关税影响，甚至还有可能从中受益。
而散户投资者的思路则要简单得多。他们买卖股票，是因为他们认为某一家具体的公司未来会发展得很好。因此，在面对关税、利率等宏观事件时，散户往往反而表现得更有韧性。
他们关注的是，“这家公司经营得怎么样”，“我喜不喜欢它的产品”，“收入是不是在增长”，“利润率是不是在提升”，“Rule of 40 表现如何”……
这些其实依然属于比较专业的分析，只不过他们不会因为“俄乌冲突发生了”，就直接把股票全部抛掉，转而配置固定收益资产，而这正是很多机构投资者会采取的做法。
当前的股市，是否存在类似 2022 的泡沫？
主持人： 接下来我想具体聊聊 Robinhood。正如刚才提到的，你们是在 2021 年 7 月完成 IPO 的，而不久之后，整个资本市场便进入了一段非常艰难的时期。
你是否觉得，你们其实算是赶上了最后一班车？因为之后的几年里，资本市场对于像 Robinhood 这样的 IPO 交易其实并不友好。
Vlad Tenev： 是的。IPO 市场的窗口基本关闭了好几年。由于我们后来推出了 IPO Access 产品，所以我们对整个 IPO 市场也有更多第一手观察。
IPO 窗口关闭之后，大约过了几年，才终于出现了一道裂缝。ARM 和 Instacart 的 IPO，可以说是率先重新打开市场的两家公司。我记得应该是在 2023 年，在某种程度上他们可以算是后来市场全面复苏的前兆。
而真正到了去年，IPO 市场才算全面重新开放。
主持人： 我之所以绕了这么大一圈，其实是想问，你现在会不会对 SpaceX 的上市有一种似曾相识的感觉？就像当年 Robinhood 一样 —— 你们赶在市场关闭之前成功上市，如果再晚一点，可能就没有这样的机会了，因为随后市场经历了两年的低迷。
现在 SpaceX 已经成功上市，而人们现在都在观望，其他所有这些公司能不能跟上？因为 OpenAI 现在已经表示，他们可能暂时不打算尝试上市了。这会不会让人有点过去的既视感？对于现在的市场动态与当年相比，你怎么看？
Vlad Tenev： 现在大家都在讨论一个问题：“我们是否正处于 AI 泡沫之中？”
我认为，让这个问题变得复杂的是，如今有大量公司正在 AI 上投入巨额资金，与此同时，AI 行业也已经形成了相对清晰的商业模式。
这些基础模型公司（Model Companies）会向企业客户和个人用户出售 Token，OpenAI 还有规模已经相当可观的订阅业务。所以，与过去很多泡沫不同的是，如今 AI 公司拥有真实的商业模式，也拥有持续增长的收入。
真正的问题其实已经变成了，那些为 AI 大量付费的企业，会不会从现在这种“愿意不断学习、暂时不太关注成本”的阶段，逐渐转向更加关注投资回报率（ROI）的阶段？如果他们开始严格衡量 ROI，那么来自每一家客户的收入，未来究竟会继续增长，还是反而下降？
另一方面，还有一个很重要的因素，目前仍然有大量企业尚未真正开始使用 AI，消费者同样如此。例如，你看看 Claude Code，它的用户规模大概也只是几千万量级，还远远没有达到几亿、甚至几十亿用户。因此，整个市场依然存在着非常长的增长跑道（Runway）。也正因为如此，尽管今天已经拥有真实收入，我依然觉得整个 AI 行业仍然处于非常早期的发展阶段。
所以，我认为，这与过去判断 IPO 时机的逻辑其实并不一样。还有一点是我这些年逐渐意识到的。无论身处哪个时代，我们总觉得自己正站在一个非常重要的历史节点上，总觉得眼前发生的一切前所未有，我们仿佛正站在某种巨大变革的边缘。
但如果回头去看，其实这些市场周期正在变得越来越短。比如，我们刚才提到，IPO 窗口是在 2021 年底关闭，而到了 2023 年便开始重新开启。如果把时间拉长来看，你会发现，这其实只是一个类似正弦曲线（Sinusoidal）的周期波动。
没有任何一个阶段是永久性的，即使 IPO 窗口暂时关闭，也未必需要十年才会重新打开。
主持人： 从你观察到的客户行为来看，当前你是否看到了类似于 2022 年市场回调的警惕信号。
当然了，SpaceX 显然不是 Meme Stock。它是一家价值数万亿美元的公司。但有人也会拿它来类比，说它同样是在盈利能力还不足的情况下，被市场推升到了极高估值，未来也可能再次回落。
我并不是把它和 GameStop 相提并论。我的意思是，你是否从客户的交易行为中，看到了任何让你想起 2020、2021 年、以及 2022 年市场调整之前那些迹象？
Vlad Tenev： 我认为，我们的客户如今投资的公司，绝大多数都是拥有真实盈利能力、并且站在各自行业最前沿的大型企业。
你刚才提到了 SpaceX，除此之外，还有 Nvidia、Tesla，以及其他芯片公司。最近一段时间，整个芯片行业表现都相当不错，我们的客户对此也非常感兴趣。
所以我认为，今天与 2020 年、2021 年最大的不同，在于当时存在一种我称之为“怀旧”（Nostalgia）的投资情绪。Robinhood 的很多用户都是千禧一代（Millennials），他们当时投资的是那些在他们看来，被疫情时期政策“不公平打压”的公司，比如 GameStop 这样的零售商、电影院连锁、航空公司、租车公司等等。即使是在最乐观的情况下，你也很难说这些企业站在科技创新的最前沿。事实上，受市场环境、新冠疫情，以及线上娱乐、流媒体等趋势影响，它们某种程度上反而属于正在被时代所颠覆的行业。
而今天则完全不同。我们的客户如今投资的，大多是那些正在主动颠覆行业的创新企业，它们本身就站在各自行业发展的最前沿。当然，关于市盈率（P/E）以及其他各种估值指标，大家可以随意争论，但我认为有一点几乎没有争议 —— 这些公司确实正在改变世界。
创始人眼中的成功之路
主持人： 让我们把话题回到 Robinhood。在聊今天的 Robinhood，以及未来的发展之前，我想先回顾一下过去。
回头来看，你认为 Robinhood 在创业初期真正能够迅速打开市场、获得用户认可的根本原因是什么？我知道零佣金交易肯定算一个原因。
Vlad Tenev： 我认为，真正让 Robinhood 产品获得广泛共鸣，是三个因素共同作用的结果。
第一，正如你刚才提到的，零佣金交易（Commission-free Trading）。当时，其他券商每笔交易都要收取 7 到 10 美元的手续费，而我们完全免费。因此，我们不仅成功开拓了一批全新的用户群体 —— 主要是那些年轻人，他们原本没有一、两千美元作为投资起步资金。
后来，我们也吸引了大量活跃交易者来到平台。对于这些活跃交易者来说，如果他们一个月交易一百次甚至一千次，那么即便我们的平台在功能或工具上相比其他专业券商还有一些不足，他们依然愿意使用 Robinhood。因为从经济角度来看，零佣金带来的价值实在太大了。所以，至少在商业模式上，我们赢得了竞争。
第二点。除了率先推出零佣金交易、建立起如今整个行业普遍采用的商业模式之外，我们还率先推动了移动端交易（Mobile Trading）。Robinhood 可以说是整个券商行业向移动端迁移的引领者。在 Robinhood 出现之前，虽然也有一些券商推出了手机 App，但移动端只是附属产品，是一种事后的补充。
我们当时押注的是，移动互联网一定会成为未来，人们也将主要通过手机来管理自己的金融生活。这不仅仅因为手机更加便携，而是移动端本身就具有很多实际优势。因此，我们从产品设计之初，就是围绕移动端来打造的。我认为，Robinhood 真正创造了移动券商（Mobile Brokerage）这一行业，并推动它成为如今市场上的主流形态。而 Robinhood 一直都是这个领域的领导者。
第三点，也是我认为非常重要的一点，就是Robinhood 这家公司所代表的价值观。如果回到 2008 年全球金融危机，当时我们的很多用户正好处在人生的重要阶段。我是在 2008 年大学毕业，随后进入研究生阶段。我进入研究生的第一个月，我的联合创始人 Baiju 刚刚开始工作。
就在那个时候，雷曼兄弟（Lehman Brothers）倒闭了。全球金融危机正式爆发。对于我们这一代人来说，我们对金融危机最大的感受是 —— 这是金融行业自己制造出来的问题，却最终让整个社会来承担代价。
金融机构做出了错误决策。危机造成的成本，在某种程度上被整个社会共同承担，但真正应该承担责任的人，却几乎没有受到惩罚。而危机之后经济复苏所带来的收益，又重新流向了金融行业本身，流向了那些本来就已经拥有资产的人，以及某种意义上的“圈内人”，也就是最富有的那 1%。
后来，这催生了“占领华尔街”（Occupy Wall Street）运动，也塑造了 2010 年代初期整整一代年轻人的普遍失落感。因此，我认为，当时的人们其实迫切需要一种新的解决方案。
而 Robinhood 提供的正是这样一种方案。它告诉大家，与其彻底放弃整个制度，不如真正参与其中。正因为如此，我认为 Robinhood 这个理念本身具有非常强大的力量，因为它真正代表的是所有权（Ownership）。一个未来如果只属于少数人，那将是一个极其脆弱的未来。我们希望让每一个人都能够拥有资产。我们相信，广泛的资产所有权，是一个自由、稳定且繁荣社会不可或缺的基础。
我认为，这一理念真正打动了很多人。而正是这三个因素共同作用，最终让 Robinhood 成为了当时增长速度最快的券商。
市场上还有新股民吗？
主持人： 刚才你提到，你们不仅从其他券商手中抢到了市场份额，也吸引了一些原本就在其他平台交易的用户，但我觉得更重要的是，你们实际上创造了一批原本根本不会进入股票市场的新投资者。
那么，你怎么看如今美国市场的渗透率？不仅仅是 Robinhood，而是整个散户投资市场。除了代际变化之外，美国是否还有很多人未来会进入股市？还是说，过去十年的发展，其实已经基本吃掉了最容易获取的那部分用户？
Vlad Tenev： 我认为，空间仍然非常大。目前，美国股票市场的参与率大约是 65%，也就是大约三分之二的人持有股票资产。
如果回顾历史的话，我记得《Acquired》播客之前做过一期关于 Vanguard 的节目，他们在节目中画出了一条美国股票参与率的发展曲线，其中有几个非常重要的拐点。
第一个拐点，是美国企业大规模推广 401(k) 企业退休计划，它把股票市场参与率从大约 20% 提高到了接近 50%。随后，在全球金融危机之后，这一比例一度停滞了一段时间。然后，在那张图上，你会看到另一个重要节点——Robinhood 的诞生，Robinhood 又把股票参与率从 50% 多，提高到了如今的 60% 多，而且仍然还在持续上升。
现在的问题是，我们能不能把这一数字从 60% 提升到 90%？甚至最终接近 100%？当然，真正做到百分之百可能非常困难，总会有一部分人不会参与投资。但我认为，达到 90% 以上是完全有可能的。
要做到这一点，关键在于，还有很多人没有资格享受企业提供的 401(k) 计划。那么，我们是否能够让他们拥有证券账户？让他们开始投资？甚至从儿童时期就开始投资？这也是为什么，我们非常兴奋能够与 BNY Mellon 合作，成为美国 Trump Accounts 项目的唯一初始券商与受托机构。
这个项目将为美国每一位新生儿开设一个证券账户。资金将从他们出生时起，就投资于一个高度分散化的上市公司组合。我认为，这可能只是一个开始。未来，它有望把美国股票市场参与率真正提升到 90% 以上。
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