本轮加密熊市走到哪一步了？富达 Q3 信号报告给出了一组坐标：加权 NUPL 降至 -0.01，BTC 主导率升至 68%，多项指标接近历史投降区间。参照 2018 年和 2022 年约 300 天的底部周期，当前 203 天的调整或已走完三分之二。报告提示，2026 年 10 月是值得关注的时间窗口，但并不构成见底预测。
编译：佳欢，ChainCatcher
一、市场总览
加权 NUPL：BTC 独自支撑市场
加权 NUPL 用于衡量一个按市值加权的数字资产组合，整体处于未实现盈利还是未实现亏损状态。由于 BTC 的市值占比远高于 ETH 和 SOL，当前指标很大程度上由 BTC 决定。
目前，三种资产中只有 BTC 仍录得未实现盈利，ETH 和 SOL 均处于未实现亏损状态。综合计算后，加权 NUPL 为 -0.01，意味着市场整体略低于盈亏平衡线。
换句话说，市场仅存的未实现利润主要集中在 BTC，而不是来自各类资产的普遍改善。BTC 在其中发挥了稳定器作用，部分抵消了 ETH 和 SOL 的亏损压力，但仍不足以令整个组合回到正值。
如果三种资产拥有相同权重，由于 ETH 和 SOL 的亏损程度更深，组合状态会更加疲弱。因此，尽管加权 NUPL 已经转负，当前市场结构仍比“亏损平均分布于各类资产”的情形稍显健康。
这也进一步体现出 BTC 在数字资产市场中的风向标地位。ETH 和 SOL 相对 BTC 持续走弱，投资者对规模最大、流动性最强的资产表现出更明显的偏好，而对历史上波动更大的其他数字资产仍然谨慎。
对投资者而言，当前市场更像是在修复过程中寻找底部，而不是进入周期末端的普遍获利阶段。BTC 的相对强势并未扩散到其他资产，市场参与仍然高度集中。
2026 年二季度，BTC 的 NUPL 进一步回落，三种资产的加权 NUPL 降至 -0.01。在更多资产重新进入未实现盈利状态之前，市场更可能维持盘整或继续承压，而不是迅速恢复全面扩张。
BTC 主导率升至 68%，资产轮动仍未出现
在 2025 年下半年持续下降后，BTC 主导率重新缓慢上升，长期上行趋势尚未被破坏。
历史上，BTC 主导率上升通常伴随着其他数字资产跑输 BTC。这反映出在不确定性加剧、估值承压的环境中，资金更倾向于流向流动性最好、市场最成熟的资产。
BTC 主导率不断抬高的阶段性低点，以及相对稳定的上升斜率，都说明这种偏好并非短期现象。
当前的主导率意味着，资金仍然集中在 BTC，市场风险偏好具有明显的选择性。BTC 之外的资产参与度有限，整体市场尚未恢复广泛的相对强势。
2026 年二季度，BTC 主导率由 67% 小幅升至 68%，资金向其他数字资产轮动的迹象依然微弱。
如果三季度 BTC 主导率开始回落或转为横盘，可能意味着风险偏好正在恢复，其他数字资产重新获得资金关注，也可能成为市场结构发生变化的早期信号。
资产表现：BTC、ETH、SOL 全线下跌
按过去一年的滚动收益计算，BTC 下跌约 45%，ETH 下跌 37%，SOL 下跌 53%。
年初至今，三种资产同样表现疲弱，BTC、ETH 和 SOL 分别下跌 33%、47% 和 41%。
截至二季度末，BTC 已跌破 200 周移动平均线，市场情绪处于极度低迷状态，整个数字资产市场也同步走弱。
宏观环境不利、资金转向 AI 相关投资及股票市场，再加上市场动能持续衰减，共同放大了本轮跌幅。目前，多项指标已经接近或触及历史上的投降区间。
现货 ETP 资金流也持续为负。2026 年年初至今，现货 ETP 累计净流出 54 亿美元，其中 49 亿美元发生在二季度。
仅 6 月一个月，现货 ETP 就净流出约 45 亿美元，为现货比特币 ETP 推出以来表现最差的月份。
6 月 1 日至 4 日，市场还发生了接近 60 亿美元的连环清算。被动平仓进一步放大卖压，并扰乱了原有的持仓结构。
宏观和地缘政治环境同样构成拖累。通胀维持高位，能源价格持续承压，市场也大幅调整了对货币政策的预期：年初时，市场还认为 2026 年可能不会降息；到二季度末，预期已经转向年底存在加息可能。
短期波动率仍处于高位，而市场形成底部通常需要时间。
不过，当前估值水平，以及数字资产与传统风险资产之间日益明显的负相关关系，也可能为长期投资者提供具有吸引力的入场位置。前提是底层网络的采用趋势能够继续增强。
二、比特币
NUPL 0.09：正面
二季度末，BTC 的 NUPL 为 0.09，处于“希望—恐惧”区间，意味着市场仍有少量未实现盈利，但投资者情绪趋于谨慎。
部分持有者仍处于盈利状态，但市场远未形成“底部已经确立”的普遍共识。
二季度 BTC 下跌 14%，NUPL 从 0.21 降至 0.09，下降 0.12。这更像是持有者未实现利润的温和收缩，而不是大规模投降。
按照当前数据，BTC 的市场价格比全网综合成本基础高出约 10%，投资者合计持有约 1080 亿美元的未实现利润。
4 月和 5 月的大部分时间里，BTC 的 NUPL 位于“乐观—焦虑”区间，当时市场逐渐相信底部可能已经出现。
近期指标重新回落至“希望—恐惧”区间，表明市场情绪已由持续乐观转向谨慎和不确定。
历史上，BTC 熊市期间的 NUPL 曾进一步跌入投降区，因此当前状态仍需保守看待。
从历史数据看，当 BTC 的 NUPL 位于 0.09 上下 0.05 的范围时，此后一年回报率的中位数为 53%，三年期年化复合增长率为 69%，样本共出现 73 次。
NUPL 与未来一年和未来三年回报率的相关系数分别为 -0.26 和 -0.80，说明 NUPL 越低，长期后续回报往往越高。这也是富达将较低 NUPL 评为正面信号的原因。
不过，历史关系可能减弱甚至失效，仍需结合宏观环境和整体市场结构判断。
动能信号：负面
BTC 当前的动能指标反映出，本轮下跌形成了偏空脉冲，价格在过去一个季度未能持续创出更高的高点。
信号曾于 2026 年 4 月 21 日转正，当时 BTC 价格为 78,317 美元，短期波动率和价格动能均升至中期均值之上。
但这轮反弹未能持续。6 月 1 日，信号在 BTC 报 66,540 美元时重新转负，表明动能已经衰竭，价格也未能站稳。
二季度，BTC 的价格在 58,500 美元至 82,256 美元之间波动，4 月和 5 月的波动尤其剧烈。
本季度的动能模型出现了一次假阳性：二季度初的正向波动一度被判断为可能延续，最终却迅速反转。
这是趋势跟踪模型难以避免的代价。此类模型的目标不是准确捕捉每一个顶部和底部，而是在上涨趋势形成后尽可能参与，同时控制下行风险。
自 6 月 1 日信号转负以来，BTC 又下跌约 10%，目前仍处于负动能区间。
BTC 短期已实现波动率约为 34% 年化，低于 40% 的中期波动率。要让动能信号重新转正，要么短期波动率适度回升，要么中期波动率进一步下降。
需要强调的是，该指标并不用于预测精确的顶部和底部，而是识别价格方向与波动率同步变化的阶段。历史上，这类阶段往往对应行情加速。
当前读数指向的仍是谨慎，而不是上涨动能已经恢复。
Yardstick：正面
BTC 价格已较历史高点下跌超过 50%，但全网算力较峰值仅下降约 22%。
矿工面临明显压力，但整个网络仍展现出较强韧性。
受此影响，比特币 Yardstick 已接近历史低位，意味着相对于维护和保护网络所需的算力，BTC 可能正处于显著折价状态。
不过，本轮周期也存在一些不同之处，包括价格波动率下降以及挖矿行业日益成熟。
BTC 价格是 Yardstick 的直接输入变量。当价格波动率降低后，算力在这一比值中的相对影响会更加明显。
与此同时，矿企对能源成本和运营效率的管理能力有所提高，可以根据盈利状况更灵活地调整开机率、迁移设备或优化电力合同。
因此，挖矿产能能够更灵活地随价格变化进行调整，价格与网络能源投入之间也不容易出现过去那样剧烈的偏离。
价格下跌与算力回落共同推动 Yardstick 进入“低估”区。在过去 92 天中，有 76 天，即约 83% 的时间，指标低于长期均值一个标准差。
历史上，这一区域通常对应市场积累阶段或相对底部。
2018 年，Yardstick 在类似区间停留了 298 天；2022 年则持续了 299 天，此后市场情绪才逐渐修复。
本轮熊市截至目前已经持续约 203 天。对于关注周期节奏的投资者而言，2026 年 10 月可以作为一个值得观察的时间窗口，但并不意味着市场一定会在届时见底。
相对黄金表现：负面
BTC 的核心投资逻辑之一，是其作为价值储存工具的潜力。
以黄金为计价基准，可以衡量 BTC 相对于另一种传统实物避险资产的表现，而不只是观察其相对法币的价格变化。
近期价格大幅波动，短期内确实会削弱 BTC 的价值储存叙事，但还不足以证明其长期投资逻辑已经失效。
2026 年二季度，尽管 BTC 以美元计价下跌了 14%，其相对黄金的价格基本没有变化。
在经历约一年的持续跑输后，投资者在 BTC 和黄金之间的偏好可能正在重新趋于平衡。
自 2 月 28 日以来，BTC 相对黄金上涨 15%。在地缘政治不确定性持续的背景下，两者的相对走势开始企稳。
过去一年黄金的强劲表现，很大程度上来自各国央行持续买入。在这一背景下，BTC 与黄金之间的相对关系可能正在形成更稳定的平衡。
与此同时，链上指标仍然指向积累阶段，部分指标甚至已呈现投降特征。
对于长期配置者而言，BTC 此前相对黄金的持续跑输，反而可能使当前估值变得更具吸引力。
算力：负面
BTC 日均算力和 30 日平均算力，仍低于 2025 年 9 月创下的 1000 EH/s，即 1 ZH/s 的历史里程碑。
背后主要有两方面原因：一是 AI 和高性能计算业务对电力、土地与数据中心资源的吸引力不断上升；二是熊市压缩了比特币挖矿的利润空间。
部分矿企可能正在将电力容量、数据中心基础设施和新增资本开支转向 AI 或高性能计算业务。
在 BTC 价格低迷的情况下，AI 算力合同往往可以提供更稳定、更可预测的收入，因此矿企重新配置基础设施具有一定经济合理性。
需要注意的是，比特币 ASIC 矿机属于高度专用的硬件，通常无法直接用于 AI 计算。因此，矿企转向 AI 更多是重新利用电力、土地、机房和冷却设施，而不是直接把现有矿机改作 AI 服务器。
闲置的矿机也不太可能长期停放。更常见的处理方式是出售设备，或将设备迁移至电价更低的地区，而不是永久退出网络。
自 BTC 价格在 2025 年 10 月见顶以来，算力持续下降。与此同时，挖矿难度长期保持高位，未能随价格同步回落。
价格下跌、利润率压缩，使处在成本边缘的矿工陆续关机。
历史上，熊市中的挖矿经济恶化也会导致算力阶段性下降。不过，AI 数据中心和电力合同对基础设施资源的竞争，可能使本轮算力下行持续得比历史平均水平更久。
二季度，日均算力环比上升 8%，但 30 日平均算力同期下降 6%。
2026 年以来，BTC 价格跌幅超过 29%，而算力仅下降约 12%，说明矿工经济性虽然承压，网络整体仍保持一定韧性。
三、以太坊
NUPL -0.43：正面
二季度，ETH 的 NUPL 在“投降”区间继续下探，市场情绪进一步恶化。
季度内 ETH 价格下跌 25%，NUPL 从 -0.12 降至 -0.43，下降 0.31，投资者的未实现亏损显著扩大。
免责声明：本文仅用于信息交流，不构成投资建议。数字资产具有高风险，请自行判断。
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