原文作者：赵颖
原文来源： 华尔街见闻
一位对冲基金经理直言：市场最大的投机泡沫不是AI，而是美国国债——他预测10年期美债收益率将升至10%，并认为科技巨头疯狂砸钱搞AI，本质上是"防马斯克"的防御性布局。
近日，对冲基金经理Russell Clark在播客节目《Other People's Money》中接受主持人Max Wiethe的访谈，就美国国债市场、AI资本支出逻辑、半导体行业走势及私募信贷风险等多个市场热点议题发表了一系列颠覆性观点。
Clark目前常驻伦敦，管理一家对冲基金并持续在Substack上撰写市场评论。他的系列判断在市场上引发关注——核心逻辑是：我们正在从一个"资本过剩、低利率"的时代，切换进入一个"高工资、高通胀、高利率"的新政治经济周期。
美债才是最大泡沫：10年期收益率目标10%
在AI泡沫争议甚嚣尘上之际，Clark却将矛头对准了一个更庞大的市场。
"我仍然把10%的收益率作为今年国债的目标。"他直接说出这一惊人数字。
他的逻辑链条清晰： 如果美国政治目标是让40岁以下年轻人重新负担得起住房，那么工资需要每年增长约7%，在10年内实现翻倍；同时，住房名义价格应保持不变，实际价格持续下跌。要实现这一目标，需要实际利率维持在3%左右——名义利率叠加通胀，就意味着利率需要升至约10%。
"如果实际利率保持在约3%的水平，人们就会把钱存进银行，而不是去投资实物资产。"
Clark将这一判断置于更长的历史视角下。他援引日本国债的先行指标意义——"我一直认为日本国债是美国国债绝佳的先行指标"——指出日本国债曾被称为"夺命股"（widowmaker trade），市场在近30年里持续讨论其债务不可持续性，"直到它真的崩溃"。
他还指出，2022年俄罗斯外汇储备遭冻结，是一个值得重视的信号："如果一个国家拥有外汇储备，为什么还要把它存在那个地方？"他认为，全球储备资产将自然地从国债向黄金迁移——而这一趋势正在悄然发生，只是速度缓慢。
更宏观地看，Clark认为当前的政治转型是根本驱动力：自1980年里根革命以来，资本积累压低了工资和利率；如今，政治钟摆正在逆转，"充分就业、高工资"的诉求重新主导政策议程，这意味着通胀将持续，利率将持续上行。
"AI巨头烧钱，不是为了AI——是为了防住马斯克"
在AI资本支出的问题上，Clark给出了一个与主流叙事截然不同的解读。
"真正的问题在于，埃隆·马斯克通过SpaceX，实际上是在表明：我也想进入人工智能领域。我生产计算设备，而且我有办法制造出更便宜的计算装置。"
他认为，这才是谷歌、微软、亚马逊等科技巨头疯狂砸钱的真实动机——不是赌AI的未来，而是防御性地保护已有商业护城河。
"谷歌、微软甚至亚马逊这些公司都有非常盈利的业务，他们都在努力保持领先地位，试图让埃隆·马斯克无机可乘。这就是我对这件事的理解。"
Clark以特斯拉的崛起为类比：传统汽车公司难以推出有竞争力的电动车，因为它们始终试图保护原有的燃油车业务，结果是"特斯拉的市值是那些传统内燃机制造商的数倍"。他认为科技行业正在经历同样的逻辑——"如果我们不投入资金，那我们就完了。"
正因如此，他对那些预测AI资本支出将大幅削减的观点保持高度怀疑： "我非常怀疑明天就会看到微软、Meta、谷歌、亚马逊宣布削减50%的AI资本支出——我觉得最先削减开支的，往往是那些将要亏损的企业。"
对于AI是否会冲击劳动力市场、从而破坏其高工资时代的宏观叙事，Clark也不以为然。他认为AI的冲击主要集中在专业白领群体——律师、会计、基金经理、高级医生——"这些人的工资本来就与资产价格挂钩"，而非冲击底层劳动力市场。他以二战后为例：核能、喷气发动机等重大技术突破接踵而至，工资却上涨了1000%。"技术变革和工资问题，其实是两个不同的话题。"
半导体是新时代的石油，供应受限将支撑价格
Clark提出了一个颇具想象力的类比：半导体之于当下，相当于石油之于70年代。
"如果看看70年代，同时持有石油和黄金这两种资产，其实是很不错的。石油是各地经济增长的关键，而石油的供应受到限制……现代的经济增长实际上是由半导体或计算机技术所推动的，因此半导体的价格就像70年代的新石油一样居高不下。"
他指出，英伟达芯片价格在过去五六年持续高位，传统上半导体价格会随产能扩张而下降，但这一次没有。同时，供应端存在硬约束，这与石油在70年代的逻辑高度相似。
私募信贷：被严重低估的定时炸弹
Clark特别点名了私募信贷和私募股权领域——在他看来，这里藏着市场当前最被忽视的风险。
"为什么我要去持有这家流动性极差的私人信用基金呢？我对这些资产的价值一无所知，而且它们的状况也相当糟糕。"
他注意到，市场上已出现"限制赎回"的情况——赎回量首次超过了新增认购，基金不得不启动赎回限制机制。他直言，一旦货币市场基金的收益率达到7%、8%，理性投资者就会开始质疑持有流动性极差的私人信贷基金的必要性。
"私募股权和私人信贷这些业务，都是在80年代出现的，当时我们已经不再遵循那些有利于劳工的政策了。对我来说，这些业务实际上都是那种时代遗留下来的产物罢了。"
他认为，这类资产的问题早在一年半前就已出现，但市场迟迟未能正视——而信用利差保持极低、股市高位，掩盖了其背后的真实风险。"问题仍然会慢慢地、但确定地继续影响市场。"
文字记录
Russell Clark：00:00
如果看看40岁及以下的人，也就是20到30岁的人群，他们面临的最大问题是无法负担住房费用。如果想让住房成本回到更合理的水平，那么工资就需要每年增长约7%，这样在10年内就能实现翻倍增长。同时，住房市场的名义价值应该保持稳定，实际价值则应该下降。这就要求实际利率保持在约3%的水平，这样人们就会把钱存入银行，而不是投资实物资产。 如此一来，利率就可以达到约10%的水平。 这仍然是我对今年设定的目标：国债的收益率要达到10%。那么，问题就在于：工资究竟能涨到什么程度呢？
Russell Clark：00:49
这一集的《Other People's Money》由Tocurium Soybean基金提供赞助，该基金的股票代码为Soy B。欢迎来到《Other People's Money》节目。我是Max Wiethe，今天与我们会面的还有来自伦敦的对冲基金经理Russell Clark。
Max Wiethe：01:02
Russell，感谢你参加这次节目。你不仅在写博客，还管理着一家对冲基金。我最近阅读了你的文章，觉得你上周发表的那篇关于人工智能投资的文章非常有趣。很多人认为，这可能是大型投机泡沫的终结。 在人工智能投资领域，你指出还有另一个资产类别，你认为这个类别的规模要大得多，而且更具投机性。 你能告诉我，为什么你认为这个规模更大的市场现在存在很多风险吗？我想，你所说的是国债市场吧。有两个问题：第一，人工智能市场是否具有投机性？
Russell Clark：01:44
那么，为什么我认为美国国债市场存在投机行为呢？通常情况下，当我回顾自己投资生涯中所看到的任何一次重大抛售事件时，总会有一些明显的迹象表明情况不妙。但是人们却选择忽略这些迹象，部分原因是出于人类的心理特性—— 当出现问题并且需要采取行动时，人们往往宁愿选择忽视问题，因为那样会更轻松一些。这大概就是人类的天性。
Russell Clark：02:25
比如说，在2008年的金融危机期间，人们在房价问题出现之前3到4年就意识到了问题的存在。那时，这个问题确实开始显现了。大家都认为，这只是一个我们可以应对的问题，因为我们以前也处理过类似的情况。当然，也有人说，这些银行的资产负债表状况非常糟糕，所以这次房地产危机将会带来更大的问题。最终，大家都接受了这一事实。
Russell Clark：02:58
我想说的，尤其是美国财政部的情况，不过政府债券整体也是如此。在过去几年里，由于选民和政客们逐渐认识到，政府会不惜一切代价来维持经济增长，所以政府似乎更愿意花钱。因此，如果出现任何问题，政府就会介入——特朗普政府的情况就是如此。他们甚至采取了更极端的做法：愿意花费必要的资金，同时不会对任何人征税，尤其是大型企业。
所以，政府会有支出，但却不会试图增加税收。如果仔细看看政府的财务报表，就会发现，现在的收入几乎无法覆盖社会保障、利息支付等必要的开支。我觉得这类支出大概占到了90%左右。当然，这还不包括其他方面的支出，比如国防、教育、基础设施等等。所以，从整体来看，政府的支出和税收机制已经相当完善了。这不仅适用于美国，日本也是如此。
Russell Clark：04:23
对我来说，有趣的是，在2022年时，我一度对国债持悲观态度。当时还有其他原因，但主要是因为当俄罗斯的外汇储备被冻结后，俄罗斯政府在入侵乌克兰之后就无法使用这些储备了。我想，如果有一个国家拥有外汇储备，而且这个国家还是俄罗斯政府的话，那为什么还要把这笔钱存放在那个地方呢？再进一步思考，其实，为什么任何国家都会选择把国债作为外汇储备呢？
Russell Clark：05:20 所以，我预计我们会看到国债市场向黄金市场自然转移的趋势。对我来说，这是很可能出现的情况。不过，我也怀疑那些寻求固定收入的投资者会逐渐消失，尤其是那些寻求政府主权债券投资的人。实际上，情况确实如此。国债市场表现相对较好。
但是，如果看看那些较为边缘化的主权债券市场，比如日本，就会发现情况有所不同。日本是世界上最大的主权债券市场之一，但那里的收益率已经大幅上升。而英国的情况则更为复杂，市场仍然非常不稳定。从长期来看，投资者仍在持续抛售国债。我认为，美国的国债市场表现还算不错，但那些真正有投资意愿的投资者正在逐渐消失。
Russell Clark：06:13
我在谈论这个问题时一直强调的就是这一点。我现在52岁了，正在逐渐变老。
Russell Clark：06:24 这种设立大规模主权财富基金、积累大量外汇储备的想法其实还是相对新的概念。直到1980年之前，人们还根本不知道如何将另一个国家的固定收益作为外汇储备来持有。这很合理，因为当时所有的外汇储备基本上都是黄金。之后，日本开始大量购买国债，因为他们不想让本国货币升值。
Max Wiethe：06:55
所以，当您看到那些长达500年的图表时，会发现曾经使用的储备货币是英镑，而在那之前则是另一种欧洲货币。我们可以追溯到葡萄牙时代，人们认为这种货币与世界上最强的海军实力密切相关。不过，实际上情况并非如此。与现在不同的是，当时我们并不拥有其他国家的债券或货币。
Russell Clark：07:17 所以，外汇储备货币是一种比较新的概念。过去，黄金一直是唯一的外汇储备形式。通常，那些军队强大的国家因为种种原因拥有最多的黄金——基本上，他们会从其他地方或拥有黄金的国家获取黄金。因此，如果国家战败，他们的黄金储备就会被用来赔偿战胜国。
所以，当人们谈论外汇储备时，其实是将外汇储备与主要的交易货币或用于交易的货币混为一谈了。而且，这些货币往往以黄金作为支撑。实际上，直到20世纪70年代，美元一直都是以黄金作为支撑的。要知道，在第一次世界大战之后，英国帝国开始瓦解。
Max Wiethe：08:11
你们看到英镑不断贬值，因为他们的计算方式无法正确反映实际情况。那么，你们认为我们现在正重新回到一个历史性的时期—— 在这种时期里，硬资产，尤其是黄金，会成为外汇储备的主要组成部分，或者可以说外汇储备的概念已经发生了改变。
Russell Clark：08:32
它们真的会消失。是的，我确实这么认为，因为我觉得这一切都只是政治上的争论而已，并不是基于事实的推理。所以人们常常用实证数据来反驳我，声称过去的情况就是如此。我对他们的回应是，我们正处在一个不断变化的政治环境中，所以这种变化也是必然的结果。
Russell Clark：08:59
我认为，自1980年后，随着里根革命的发生，人们逐渐不再强调充分就业和不断上涨的工资水平，而是更倾向于让价格自由浮动，让工资根据市场情况进行调整。工资可以通过两种方式进行调整：要么削减工资，要么让货币贬值，从而降低工资水平，提高竞争力。因此，我认为从1980年代开始，当许多国家面临财政、金融或经常账户危机时，他们通常会选择让货币贬值，这样就能降低国内员工的工资水平，从而通过出口来推动经济增长。
这种模式在日本得到了进一步的发展，日本通过购买国债来保持日元贬值，试图通过这种方式创造通货膨胀和经济增长。这些论点中的一部分内容也涉及自由贸易，即降低贸易壁垒的问题。
Russell Clark：10:14
我们正逐渐远离那种由政府主导的工业组织模式。在我小时候，所有的大型航空公司都由政府所有，后来政府把这些企业卖掉了，工会也消失了。在那些国家，曾经有三家大型汽车制造商——通用、福特、克莱斯勒——它们都受到政府的严格监管和保护。到了1980年之后，日本汽车公司进入这些行业，从而破坏了这些企业的工会组织。因此，整个环境变得非常不利于工资增长。
对于那些竞争力很强的国家，比如瑞士、日本甚至德国来说，它们会努力让本国货币升值，然后通过购买美元来抵消这种升值效应。所以，这种由资本驱动的增长模式，实际上是为了以某种方式维持低工资水平而设计的。
Russell Clark：11:13
但现在我感觉政治环境正在逐渐转向一个类似二战后的状态——即实现高工资水平、充分就业等。虽然这种状态还没有完全实现，但正在逐步接近。从美国对企业的投资来看，可以观察到这种趋势。政府的各种政策也在不断调整，比如增加关税之类的措施。因此，我认为我们正逐渐回到这种通货膨胀的环境。
实际上，从日本的情况来看，日本政府一直在抛售日元债券，收益率不断上升，但日元却似乎不再自然升值了。实际上，他们面临着越来越大的压力，不得不出售他们的美元储备，以试图维持汇率的稳定。因为一旦货币贬值，实际工资就会下降，而政治局势也开始对他们不利了。
Russell Clark：12:17
所以，根据我的分析，在2016年或2020年之前，我们所生活的这个世界，是资本不断积累的世界。这种积累使得资本成本下降，利率也随之降低。然而现在，我们仍然在持续消费，而不是储蓄。虽然经济增长不错，但通货膨胀却很高，而大量的资本又不断被消耗掉。因此，随之而来的就是利率开始上升，并且会持续上升，直到政治力量再次介入。
Russell Clark：12:51
有趣的是，如果看看那些民粹主义政客们，他们总是把生活成本作为最大的问题来应对。这个问题总是反过来成为他们的困扰。不过，他们仍然能够当选，继续掌握政治权力。目前还没有看到他们真正摆脱这一问题的迹象。我认为这并不是选民最关心的问题。在美国，生活成本确实是一个重要的问题。用"全球金融危机"这个例子来类比，我们其实早在三年前就预见到这些问题即将出现。
Max Wiethe：13:26
这些问题真的开始在市场上显现出来。可以说，人们谈论这个与国债市场相关的问题已经很久了，不过现在这些担忧终于开始成为现实。虽然人们一直都在讨论这种问题的不可持续性，但直到新冠疫情后的通货膨胀时期，这些问题才真正被重视起来。
Russell Clark：
13:48 长期以来，这一直背负着沉重的债务。难道就在那一刻，情况发生了改变吗？这是个好问题。不过，我觉得自己有一个优势，那就是我是个澳大利亚人，曾在日本和香港生活过，还研究过日语，并且游历过世界各地。因此，我倾向于从全球的角度来看待问题，而不是从美国的视角出发。
Russell Clark：14:11
视角问题。人们确实认为国债是不可持续的。不过在此之前，人们讨论的是国债不可持续的问题，再往前，人们还讨论过债券不可持续的问题。在90年代时，人们就已经在讨论债券不可持续的问题了。
Russell Clark：14:27
那位非常著名的经济学家，我记得他的名字是史蒂夫·罗奇。他说，年化利率为4%的10年期日本国债在1999年时还是可行的。那次抛售是金融史上最严重的恐慌性抛售。不过他错了，因为最终利率降到了负数。日本国债曾经被称为"夺命股"，现在情况已经不同了，但曾经确实是这样。
我想说的是，人们在近30年里一直讨论日本的债务可持续性问题，直到它崩溃。有趣的是，我一直认为日本国债是美国国债的绝佳先行指标。在2020年，当新冠疫情刚开始爆发时，情况变得非常有趣。大约是2020年3月，当时新冠疫情刚刚开始蔓延。我们不知道疫情是否会夺走每个人的生命，也不知道它会持续多久。但日本国债市场开始抛售，随后又反弹了很多，之后市场又开始抛售。
我对那件事的理解是，那些日本型的债券投资者们考虑到了政治环境，以及当时被讨论过的各种政治解决方案——比如大规模的信用保护、大幅的工资保障、大量的支出等等。世界已经发生了变化，而他们试图出售自己的日元债券。不过，日元债券的价格一直比美国国债要低得多。我担心，日元债券仍然会保持弱势。
Russell Clark：16:09
这种拍卖行为的奇怪之处，也是我认为它之所以令人困惑的原因，就是：你越是提高工资水平，名义上的经济增长就越多，而债券的实际财务状况看起来也就越好。所以，如果看看债务与GDP的比例，现在其实是在下降，因为名义GDP在增长。随着经济的再次增长，这种情况也会持续下去。而回到20世纪70年代，当时美国的利率约为15%到20%，那时联邦债务与GDP的比例还不到20%。
Max Wiethe：21:50
也就是说，实际利率约为3%，通货膨胀率大约在7%左右，而工资增长基本能跟上通货膨胀的速度。这与我们现在的情况相比，真是天差地别。有趣的是，很多人都在评论当前的实际利率水平，称它已经非常高了，几乎接近3%的水平，而且大多数人认为这种情况是不可持续的。
Russell Clark：22:31
那种水平的实际利率是不可持续的，所以你认为这种情况会成为新的常态，即出现非常高的实际收益率？ 是的，确实非常高。因为政府会进行支出，推动工资增长，实现充分就业——而这种情况在过去40年里从未出现过。政府确实会在这种情况下发挥作用。想想看，政府会在半导体产业上进行大量投资。所以，市场会变得非常紧张，政府也会努力控制价格，尤其是房价，因为房价对利率非常敏感。
Russell Clark：23:17
免责声明：本文仅用于信息交流，不构成投资建议。数字资产具有高风险，请自行判断。