摘要
Strategy 最近重新成为市场焦点，表面原因是公司发布 Digital Credit Capital Framework，深层原因则是其核心优先股融资工具 STRC 已明显偏离 100 美元目标价位，引发市场对 Digital Credit 模式可持续性的质疑。
STRC 原本被设计为围绕 100 美元 stated amount 交易的短久期高收益信用产品，是 Strategy 继续融资买入 BTC 的重要工具；但当 STRC 跌至 90 美元下方、甚至据市场报道一度触及更低水平时，投资者开始重新评估 Strategy 的融资成本、股息支付能力、BTC Monetization 必要性，以及 MSTR 普通股是否还能维持溢价。本文将从融资工具演进、STRC 折价原因、市场核心疑虑和可能解决路径四个角度，分析 Strategy 的资本结构是否仍能维持正循环。
目录
1.从 STRC 脱锚到 Digital Credit Framework：Strategy 为什么被重新定价？
2.Strategy 为什么需要不断融资？
3.融资事件时间线：Strategy 如何一步步升级融资工具？
4.Strategy 如何构建资本飞轮？不同融资工具分别承担什么角色？
5.STRC 是 Strategy 资本结构能否继续低成本扩张的信号
6.Digital Credit Framework：Strategy 如何修复 STRC 信心？
7.市场的核心疑虑：这些问题有解法吗？
8.真正的考验：STRC 和 MSTR 能否重新形成正循环？
参考
1.从 STRC 脱锚到 Digital Credit Framework：Strategy 为什么被重新定价？
1.1 STRC 偏离目标区间
过去几年，市场一直认为 Strategy 的融资模式几乎可以无限循环：发行证券 → 融资 → 买入 BTC → 股价上涨 → 再融资。然而，2026 年 6 月，市场开始质疑这套模式是否还能持续。导火索并不是比特币价格，而是 STRC（Stretch Preferred Stock） 的持续折价。
STRC 是 Strategy 推出的浮动股息永久优先股，也是其 Digital Credit（数字信用）体系中最重要的融资工具之一。其运作模式类似于一家能够持续发行优先股融资的上市公司：Strategy 向市场发行新的 STRC，投资者支付资金认购，公司按时支付股息。公司再利用募集到的资金继续购买 BTC 或补充企业资金。因此，只要 STRC 能够长期保持接近票面价值交易，公司就可以持续通过增发 STRC 进行融资，形成稳定的融资渠道。根据公司设计，STRC 的 Stated Amount（票面金额）为 100 美元，公司会通过动态调整股息率、半月派息以及资本管理等方式，希望 STRC 长期围绕 99~100 美元附近交易。当市场价格接近 100 美元时，公司发行新股的融资效率最高；而如果价格持续低于这一水平，发行新股就需要折价，融资能力也会随之下降。这里的 100 美元并不是兑付承诺，也不是稳定币式锚定价格。Strategy 官方文件明确表示，公司并不保证 STRC 的市场价格、流动性或未来收益，因此市场所说的"STRC 脱锚"，实际上更准确的说法应该是：STRC 市场价格明显低于公司希望维持的交易区间，此时其融资工具的效率开始减弱。
2026 年 6 月中下旬，在市场持续担忧 Strategy 现金流、优先股利息支出以及融资能力的背景下，STRC 一度跌至约 73 美元，较 100 美元票面金额折价约 27%。这意味着投资者要求更高的风险补偿，也反映市场开始重新评估 Strategy 的信用质量和融资能力。同时，Strategy 普通股（MSTR）也同步承压。随着市场开始担心优先股融资能力下降、未来可能需要更多普通股融资甚至出售 BTC 补充现金储备，MSTR 股价在短时间内同样出现明显回调，市场对其资本结构的担忧迅速升温。
1.2 STRC 为什么会偏离目标区间？
STRC 偏离 99~100 美元的目标交易区间，是多种因素共同作用的结果。
第一，STRC 没有硬性兑付锚。100 美元是 stated amount 和公司希望维持的交易目标，不是保证兑付价格。投资者一旦认识到它不是稳定币式锚定，就会按信用产品逻辑重新定价。
第二，市场要求的收益率上升。12% 股息听起来很高，但投资者要求补偿的不只是利率风险，还包括 BTC 波动、Strategy 信用风险、流动性折价和未来回购/调息不确定性。如果这些风险上升，12% 也可能不足以让价格回到 100 美元。
第三，投资者结构和交易结构可能放大波动。STRC 的部分卖压来自零售投资者和杠杆仓位调整。当一个新型优先股产品被大量收益型资金或杠杆资金持有时，价格下跌可能触发被动卖出，进一步扩大折价。
第四，BTC 和 MSTR 下跌会削弱融资飞轮信心。STRC 本质上仍然依赖 Strategy 的信用，而 Strategy 的信用又高度依赖 BTC 资产端和 MSTR 融资能力。一旦 BTC 横盘或下跌，MSTR mNAV 压缩，STRC 投资者自然会要求更高收益补偿。
第五，优先股规模扩大后，市场开始担心现金负担。STRC、STRF、STRD、STRK 都需要股息，债务还需要利息，而 BTC 本身不产生现金流。优先股越大，投资者越会关注 USD Reserve 是否足够、BTC Monetization 是否会常态化。
STRC 折价的影响也很直接。它会削弱 STRC 的继续融资功能，抬高 Strategy 未来发行优先股的成本；如果公司继续提高股息，现金负担会增加；如果回购 STRC，虽然能减少未来股息义务并提供价格支持，但需要动用现金，甚至可能需要 BTC Monetization。
1.3 发行 Digital Credit Framework
过去，Strategy 可以持续发行 STRC 获得接近票面金额的融资，再利用募集资金继续购买 BTC 或优化资本结构；但如果 STRC 长期以七八折价格交易，公司若继续发行同类证券，就必须向投资者提供更高收益率或更低发行价格，融资成本将明显上升，Digital Credit 飞轮也会随之放缓。因此，市场真正担心的并不是 STRC 本身，而是：如果优先股融资渠道失效，Strategy 是否还能维持过去依赖资本市场不断融资、不断扩张 BTC 储备的模式？
为了回应这一问题，2026 年 6 月 29 日，Strategy 正式发布 Digital Credit Capital Framework（数字信用资本框架），试图向市场证明，公司已经从"单向融资"进入"主动资本管理"阶段。整个框架主要包括五项内容：
（1）USD Reserve（美元储备）：截至 2026 年 6 月 28 日，公司持有约 25.5 亿美元现金储备，可覆盖约 17.4 个月当前优先股股息及债务利息支出，并设立不少于 12 个月覆盖能力的最低储备要求。
（2）STRC 股息政策调整：自 2026 年 7 月起，将 STRC 年化股息率提升至 12%，并建立按月动态调整机制，希望通过提高收益率吸引资金重新流入，推动 STRC 价格逐步回升至接近 100 美元。
（3）Digital Credit Securities 回购计划：授权最高 10 亿美元用于回购 STRC、STRF、STRD、STRK 等数字信用证券，在市场出现较大折价时主动稳定价格。
（4）MSTR 普通股回购计划：同样授权 10 亿美元普通股回购额度，在公司股价明显低估时提供资本管理工具。
（5）BTC Monetization Program（BTC 变现计划）：首次明确在必要情况下，公司可以出售部分 BTC，用于补充美元储备、支付股息及利息、支持证券回购等资本管理活动，而不是单纯坚持"只买不卖"。
这套 Framework 的重点是修复信用、稳定融资渠道、增强流动性管理能力。Digital Credit Capital Framework 而是 Strategy 在 STRC 折价事件之后，对整个资本市场发出的一个信号：公司的目标已经从"不断发行证券"升级为"主动管理信用和资本结构"，只有先恢复市场对 Digital Credit 产品的信心，融资飞轮才能继续运转。
2.Strategy 为什么需要不断融资？
Strategy 的 BTC 战略，本质上是一套围绕资本市场运转的融资飞轮：发行融资工具募集美元资金 → 买入 BTC → 提升 BTC 持仓和净资产（BTC NAV）→ 获得更高的 MSTR 估值溢价（mNAV）→ 继续融资、继续增持 BTC，形成持续循环。这套模式的核心是能否持续以较低成本从资本市场获得资金。如果仅依靠软件业务现金流，公司能够购买的 BTC 十分有限；而借助普通股、可转债、优先股等融资工具，Strategy 得以不断将资本市场的资金转化为 BTC 储备。因此，融资能力本身，就是 Strategy 最大的竞争优势。
这也解释了为什么市场愿意给予 MSTR 高于 BTC 净资产（NAV）的估值溢价。投资者购买的并非公司当前持有的 BTC，而是其持续融资并不断增持 BTC 的能力。只要公司能够以较高估值融资，并利用募集资金购买更多 BTC，且新增股份的增速低于 BTC 持仓的增长速度，那么每股对应的 BTC（BTC per Share）就有机会持续提升。市场真正支付溢价的，是这种未来每股价值不断增长的预期，而非现有资产本身。
当然，这套资本飞轮并非没有前提。BTC 价格需要保持相对稳定。BTC 是 Strategy 资产负债表中最核心的资产，如果价格持续走低，公司的资产净值将承受较大压力。同时，MSTR 需要维持相对于 BTC NAV 的估值溢价。 这里的 mNAV 可以简单理解为：市场愿意为 Strategy 持有的 BTC 以及其资本运作能力支付多少溢价。当 mNAV 保持较高水平时，公司通过增发普通股融资购买 BTC 往往能够提升每股价值；反之，如果 mNAV 接近甚至低于 1，继续增发则可能演变为对现有股东的稀释。资本市场也要持续愿意购买普通股、可转债和优先股等融资工具，同时公司还需要具备持续支付债务利息和优先股股息的能力。
一旦这些条件发生变化，飞轮就可能反向运转。当 BTC 持续下跌或长期横盘时，市场可能担忧 Strategy 难以继续高效融资，进而下调 MSTR 相对于 BTC 净资产（BTC NAV）的估值溢价（mNAV，可理解为市场愿意为 Strategy 的 BTC 持仓及其持续融资能力支付多少倍溢价。溢价越高，说明市场越看好其未来持续融资和增持 BTC 的能力）。随着 mNAV 收缩，ATM（At-the-Market Offering，市场价持续增发）融资效率随之下降；如果 STRC 等优先股出现折价，新发行产品则需要提供更高收益率才能吸引投资者，融资成本进一步提高。同时，股息和利息支出压力不断增加，公司可能不得不提高股息、回购证券、补充 USD Reserve（美元储备），甚至通过 BTC Monetization（BTC 资产变现） 出售部分 BTC 来维持资本结构和市场信心。
这也是 STRC 折价备受市场关注的原因。它并非一次普通的价格波动，而是对 Strategy 整个融资飞轮的一次压力测试。当普通股溢价、优先股价格、BTC 价格和现金储备开始相互影响时，市场更加关注的是这套围绕 BTC 建立的资本体系能否持续稳定运转。
3.融资事件时间线：Strategy 如何一步步升级融资工具？
Strategy 的融资体系大致经历了六个阶段：现金买 BTC、可转债融资、担保债与抵押融资、ATM 普通股融资、优先股矩阵、Digital Credit Framework。不同融资工具的数据披露颗粒度并不一样。可转债、担保债、优先股通常有明确的发行金额、票息或股息；ATM 普通股属于持续发行工具，具体卖出股数和净融资额通常分散在季度报告、年度报告和补充招股文件中。因此，本文不逐笔复原所有 ATM 交易，而是抓住关键融资阶段和代表性事件。
3.1 关键融资事件时间线
Strategy 早期是在用“公司资产负债表”买 BTC，中期是在用“资本市场融资”买 BTC，后期则是在把“BTC 支撑的资产负债表”拆成多个融资产品，卖给不同类型投资者
表3-1: Strategy 关键融资事件时间线
时间
融资工具 / 事件
关键数据
资金用途 / 对应动作
阶段意义
2020-08
使用公司现金首次买入 BTC
约 21,454 BTC，成本约 2.5 亿美元，均价约 11,652 美元
将 BTC 作为主要储备资产
BTC Treasury 战略起点
2020-09
继续使用现金买入 BTC
约 16,796 BTC，成本约 1.75 亿美元
继续增加 BTC 储备
说明这不是一次性配置，而是战略转型
2020-12
0.75% 可转债 due 2025
本金约 6.5 亿美元
后续购买约 29,646 BTC
可转债成为第一代核心融资工具
2021-02
0% 可转债 due 2027
本金约 10.5 亿美元
购买约 19,452 BTC
Strategy 开始大规模使用低票息融资
2021-06
6.125% senior secured notes due 2028
本金约 5 亿美元
购买约 13,005 BTC
Strategy 进入传统信用融资市场
2022-03
BTC 抵押贷款
MacroStrategy 获得约 2.05 亿美元 BTC 抵押贷款
用 BTC 抵押换取美元资金
尝试将 BTC 直接作为融资抵押品
2023-2024
ATM 普通股融资重要性上升
按季度和年度持续披露发行进展
通过市场增发普通股买 BTC
Strategy 开始系统性利用 MSTR 市场溢价
2024-06
2.25% 可转债 due 2032
本金 8 亿美元，净 proceeds 约 7.86 亿美元
购买约 11,931 BTC
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