前言——关于「赚钱」
2026 年至今，加密协议一共赚了 74.2 亿美元。
同一段时间里，超过 100 个加密项目关停、破产或彻底停更，绝大多数山寨币从高点回撤了 70% 到 90%。
把镜头拉近到具体的项目上，这个对比会更刺眼：
- Hyperliquid 过去 12 个月赚了 7.58 亿美元，把其中绝大部分用来回购自己的代币——币价从 6 月的历史高点跌了近三成；
- Pump.fun 一年做了 3.3 亿美元收入，花了 3.15 亿美元回购——代币自上线下跌 60%；
- Aave 手握 120 亿美元存款、占据 DeFi 借贷约 60% 的份额，年化收入过亿——代币距 2021 年峰值下跌 86%。
生意是真的，钱是真的赚到了。而你手里那个代币，还在跌。
问题到底出在哪？
大部分人的答案是「熊市嘛，基本面不重要」。这个答案太懒了，而且是错的——因为它没法解释为什么在同一个熊市里，Hyperliquid 涨了 1400%，而收入还在增长的 Pump 跌了 60%。
要回答这个问题，得先回到一个更基础的地方：当我们说「一家公司便宜」的时候，我们到底在说什么。
在传统的金融观念中，判断一项资产是否被低估，方法非常简单，也非常成熟：看这门生意一年赚多少钱，再看市场为这些钱付了多少价格，两者相除，就得到市盈率。
P/E 之所以能成为过去一百年最通用的估值语言，并不是因为这个算式有多聪明——它只有一次除法。真正让它成立的，是分子和分母这两个数字，各自都被一整套制度锁死了。
分子被会计准则锁死：什么算收入、什么算成本、什么时候确认，都有唯一答案。这个唯一答案被独立审计背书。而股东对这个答案的索取权，则被公司法与信托责任强制执行——管理层不能今天宣布分红，明天说不分了。
三层制度：定义、验证、强制执行。 缺任何一层，P/E 都会失效。
而加密行业，三层都没有。
没有统一的收入定义——同一个协议、同一段时间，在两个数据源上给出的「收入」可以相差 30 倍以上（后文有具体案例）。没有独立审计——绝大多数协议的财务状况，只能靠第三方从链上数据反推。更关键的是，也没有任何法律意义上的索取权：持币人手里握着的，是一份「协议方自愿分享收益」的承诺。这份承诺可以被单方面修改，而且在过去 12 个月里，它已经被修改过不止一次。
所以，当你在某个数据网站上看到「某项目年收入 2 亿美元、市值 5 亿美元、P/S 仅 2.5 倍」，然后兴奋地认为自己捡到了一个被严重低估的标的时——你几乎可以肯定算错了。
因为那 2 亿美元里，可能有 1.8 亿是直接付给流动性提供者的，从来就不属于协议；剩下的 2000 万里，可能有 1500 万沉淀在一个团队随时能改变用途的国库；真正通过回购或分红流到你这个持币人手上的，可能只有 500 万。
而同一年，这个协议为了维持住那 2 亿美元的业务量，增发了价值 3000 万美元的代币。
净值流：负 2500 万。
这不是一个为了说明问题而编造的极端假设。按 Castle Labs 在 2026 年 7 月的测算，把代币排放扣除之后，Aerodrome、Sky、Uniswap 这三家老牌协议流向持币人的净价值，全部为负。
回到开头那个问题：项目在赚钱，你手里的代币却还在跌，问题到底出在哪？
答案是：不是市场错了，也不是基本面不重要。而是从「协议赚到的钱」到「你能拿到的钱」，中间隔着四道闸门——而绝大多数人，只看了第一道。
Hyperliquid 之所以能涨 1400%，是因为它把这四道闸门全部打通了；Pump 之所以在收入增长的同时跌 60%，是因为它在 2026 年 4 月亲手把其中一道关小了一半。后文会把这两个案例完整拆开。
这篇文章想做三件事：
- 第一，把这四道闸门一道一道拆开，建立一套能在加密语境下真正跑通的估值筛法；
- 第二，用同一个口径、同一个时点，把 2026 年这批「有收入」的项目从头筛一遍，看谁是真的便宜，谁只是看起来便宜；
- 第三，回答一个比「哪个币被低估」更重要的问题——当加密项目正在变得越来越像传统公司的时候，持币人到底站在这个新结构的哪个位置。
在开始之前，我想先回到四年前。
一、四年前的伏笔
2022 年 4 月，我写过一篇关于 DeFi 链上流动性的万字报告《[DeFi 流动性的现状及未来展望》。那篇报告的核心命题，今天回头看，其实是一个很朴素的问题：项目方怎样才能用最低的成本，买到最多的流动性？
当时行业给出的所有答案，本质上都是同一个答案——发币。
流动性挖矿是发币。Olympus 的 (3,3) 是发币。Curve 的 ve 模型是用锁仓换取更大份额的发币权。Convex 是发币去争夺别人发币的分配权。Votium 的贿赂机制，是花钱去买「决定别人怎么发币」的投票权。整个 DeFi 1.0 到 2.0 的创新史，是一部关于如何更聪明地印钞票去租用流动性的历史。
那篇报告里有三个判断，四年之后，它们的射程比我当时预想的要远得多。
判断一：FCoin 的教训——刷出来的指标，不是指标
我在报告里花了不小的篇幅复盘 FCoin 的「交易即挖矿」。当时的原话是：
FCoin 的流动性挖矿模式最失败的地方在于它只依靠交易量来释放奖励，他错误地理解了交易量与流动性的因果关系：在传统的市场中，更大的交易量往往意味着市场拥有更充足的流动性，但是一旦这些交易量是为了代币激励而刷量得到的，那么他们完全无法代表流动性的好坏。
FCoin 单日交易量一度冲到 56 亿美元，数据上是「当时世界上流动性最充足的交易所之一」。所有人都知道那是假的。
现在把这段话里的「交易量」换成「收入」，把「流动性」换成「现金流」：
一旦这些收入是为了代币激励而补贴出来的，那么它们完全无法代表现金流的好坏。
这就是 2026 年的估值筛选中，需要拿起的第一把刀。一个协议今年赚了 1 亿美元，但同期发出去价值 2 亿美元的代币来买这 1 亿美元的交易量——它不是一门赚钱的生意，它是一台亏损 1 亿美元的印钞机。而在 DefiLlama 的 fees 排行榜上，它和真正赚钱的协议长得一模一样。
四年前的错误是把刷出来的交易量当成流动性。今天的错误是把买来的收入当成现金流。犯错的机制完全相同：用一个容易观测、容易操纵的指标，去代理一个难以观测、真正重要的东西。
判断二：Tokemak 的「奇点」——你的国库里装的是谁的资产
那篇报告里，我写 Tokemak 的时候留下了这样一段：
在传统的区块链项目中，大多数协议国库的「价值」仅仅体现在他们自己的代币具有市场价值。但如果该代币被抛售，国库也会变得毫无价值。随着奇点的接近和实现，Tokemak 协议的国库价值将由非 TOKE 资产组成，有效地使 TOKE 成为它所支持的各种资产的指数。
Tokemak 本身没有走到那个奇点。但这段话描述的那个状态——国库里装的是别人的钱，而不是自己印的钱——恰恰是 2026 年活下来的项目和死掉的项目之间最清晰的分界线。
看一下 2026 年真正在赚钱的那些名字：Tether、Circle 赚的是美债利息和铸赎费；Hyperliquid 赚的是交易手续费，用 USDC 结算；Aave 赚的是借贷利差和 GHO 的利息；ether.fi 的 Cash 业务赚的是 1.38% 的刷卡手续费；Spark 赚的是把 Sky 的储备金放出去的息差。
这些收入全部以美元计价，全部来自协议之外的真实付费方。
而死掉的那 100 多个项目，绝大多数的「收入」来自一个封闭循环：发币 → 补贴 → 制造活动 → 用活动数据讲故事 → 再发币。这个循环里没有一分钱是从外部进来的。当二级市场停止为这个故事付费的那一刻，整个循环瞬间归零。
这是四年之后我能给出的最简洁的判据：看一个协议的收入是用什么计价的。用美元计价的，是生意；用自己的币计价的，是庞氏结构的一个变体。
判断三：(3,3) 的宿命——高收益率就是高通胀
第三段是关于 Olympus 的：
这个机制最核心的问题在于（3，3）状态的不可持续性：越高的 APY 也意味着越大的通胀泡沫，这将导致大量 OHM 作为激励通胀产出的同时，用户为了获得现金收益会在市场中出售 OHM 代币，OHM 的价格及协议质押 APY 也会不断降低，直到出现大部分用户的恐慌性抛售。
2026 年，(3,3) 这个词已经没人提了。但它的机制换了个马甲又回来了，叫「真实收益」（Real Yield）。
很多项目现在宣称自己给持币人分配「真实收益」，年化 8%、12%、20%。你要问的问题和四年前一模一样：这个收益率的分子是什么货币，分母又是什么？ 如果一个协议一年给你分了价值 1000 万美元的收益，同时增发了价值 3000 万美元的代币，那你拿到的不是真实收益，你拿到的是稀释后的自己。
Curve 的 ve 模型是这个问题的第一个严肃答案——它把流动性提供者的利益和平台长期发展做了深度绑定。而 2026 年，这个答案演化成了两条路线：回购销毁和费用分配。这两条路线各自的陷阱，是本文第二部分和第三部分的主要内容。
四年，一句话总结：DeFi 从「发币买流动性」，走到了「收费赚美元」。
这是一次真正的进步。但进步只发生在了协议层面，没有自动传导到代币层面。协议赚到的美元，和你手里那个代币能分到的价值之间，隔着四道闸门。下面我们把它们一道一道拆开。
二、加密版 P/E 该怎么算：四层漏斗
传统股票的 P/E 之所以好用，是因为背后有一整套会计准则、审计制度和信托责任在支撑：「净利润」这个数字的定义是唯一的，股东对它的索取权是法律强制的。
加密世界一样都没有。没有统一的收入定义，没有审计，持币人对协议收入没有任何法律意义上的索取权。 所以直接套用 P/E 是行不通的。我们需要一个更笨、但更诚实的方法：跟着钱走，看它在哪一层漏掉了。
第一层：Fees ≠ Revenue（用户付的 ≠ 协议留的）
这是最基础、也是被误用最多的一层。
Fees（费用）是终端用户实际支付的总金额。Revenue（收入）是协议在把钱分给「供给侧」之后留下的部分。
这两个数字的差距可以大到离谱。以 Spark 为例：
- DefiLlama 口径，Spark 的年化 Fees 约 2.02 亿美元
- 同一口径下，年化 Revenue 只有 2244 万美元
差了 9 倍。 中间那 1.8 亿美元去哪了？付给了往 Spark 里存钱的储户。这是合理的——Spark 是个息差生意，它必须把大部分利息给存款人，自己留一个 spread。但如果你拿 2.02 亿去算 P/S，你会得出一个荒谬的结论。
更麻烦的是，不同数据源对同一个协议的「收入」给出的数字可以完全对不上。还是 Spark：DefiLlama 说年化收入 2244 万美元，而项目自己的季报说 Q1 2026 收入 3150 万美元（单季度，同比下滑 31%）。一个是年，一个是季，数字还是后者更大。
这不是谁在撒谎，这是口径不同：DefiLlama 的 Revenue 通常指「协议实际留存的费用」，而项目季报的「revenue」可能包含了整个资产负债表产生的毛收益。
Ethena 是另一个极端案例。DefiLlama 对 Ethena 的 Revenue 定义非常窄——只包含铸造费和进入储备基金的那部分质押奖励，而付给 sUSDe 持有者的收益被算作 SupplySideRevenue。按这个口径，Ethena 过去 12 个月的 Revenue 只有 770 万美元。而按项目季报口径，Ethena 光是 2026 年 Q1 的「gross protocol revenue」就有 6506 万美元。
同一个协议，同一段时间，两个口径能差 30 倍以上。
实操建议：只用一个数据源，并且把它的 methodology 页面读完。DefiLlama 的每个适配器都公开了 methodology 字段，写得非常清楚。跨源比较协议之间的「收入」，几乎必然出错。
第二层：Revenue ≠ Holders Revenue（协议留的 ≠ 你能拿到的）
协议留下的钱，未必和你有关系。
DefiLlama 把 Revenue 进一步拆成两块：ProtocolRevenue（进入国库，由治理支配）和 HoldersRevenue（通过回购或分红流向持币人）。
这一层的关键认知是：ProtocolRevenue 对持币人来说，价值是不确定的。 它躺在国库里，用途由治理决定，而治理投票权在绝大多数项目里高度集中于团队和早期投资人手中。协议可以随时暂停、缩减或取消回购——没有任何合约或法律义务约束它。
这不是理论风险，2026 年已经发生了两次教科书级的案例：
- Aave：2025 年 4 月启动回购，累计投入约 4500 万美元。2026 年因 Kelp DAO 事件暂停。持币人的现金流，说停就停。
- Pump.fun：这个更值得说。根据 DefiLlama 记录的分成规则，Pump 的协议收入分配经历了三个阶段——
2025 年 7 月 14 日之前：100% 归协议国库 2025 年 7 月 14 日起：0% 归国库（即全部用于回购） 2026 年 4 月 28 日起：50% 归国库
翻译一下：2026 年 4 月 28 日，Pump 把原本 100% 流向回购的那部分收入，砍掉了一半，收回国库。 而这件事发生的时候，Pump 的业务正处在增长状态（后文有数据）。
业务在涨，分给你的比例在跌。 这就是第二层漏斗的真实样子。
第三层：Holders Revenue − Emissions = 净值流（最狠的一刀）
这是整套框架里最重要、也最容易被忽略的一层。
一个协议给你分了 1 亿美元，同时增发了 2 亿美元的代币，你的净收益是 −1 亿美元。
这个算术小学生都会，但几乎没有人在做加密估值的时候真正把它算出来。原因很简单：Holders Revenue 是一个显眼的、项目方乐意宣传的数字；而 Emissions 分散在解锁表、流动性激励、生态基金、团队归属等一堆地方，需要主动去拼。
Castle Labs 在 2026 年 7 月做过这个计算。结论是：把排放扣掉之后，Aerodrome、Sky、Uniswap 三家的净代币流转为负——它们分配出去的价值，少于它们为了维持当前收入水平而增发的代币价值。
ve 模型天生是这一层的重灾区。ve 类协议（Curve、Aerodrome 等）会把 50%–100% 的交易费路由给 ve 持有者，账面上的「费用分配增长」非常好看。但 ve 模型的设计内核就是靠高排放驱动的——它必须持续增发才能维持贿赂市场和流动性激励的运转。分配增长的相当一部分，其实是通胀的镜像。
实操建议：把 Holders Revenue 和年化排放价值放在同一张表里，只看差额。这个差额才是你作为持币人真实拿到的东西。差额为负的协议，不管它的「收入」有多亮眼，都不构成买入理由。
第四层：MC vs FDV（今天的便宜 = 明天的排放）
最后一层是关于时间的。
低流通、高 FDV 的代币，用流通市值（MC）算出来的 P/S 会显得非常便宜。但那些还没解锁的供应量不会凭空消失——它们是尚未发生的排放，迟早要被市场吸收。
Spark 是这一层最纯粹的样本：
- FDV 约 1.5–2.1 亿美元，对比年化 2.02 亿美元的 Fees，FDV/Fees 大约 1 倍——看起来便宜到不真实
- 但总供应 100 亿枚，目前只解锁了 21.71%，解锁排期一直排到 2035 年
- 而且 65% 的总供应量是 Sky Farming 持续排放，不是一次性分配，是十年期的持续抛压
- 与此对应，首轮回购只用了 57.2 万 USDS，买回销毁 2660 万枚 SPK
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