撰文：qinbafrank
去杠杆的踩踏惨剧已经发生，这个时候复盘下，去梳理去杠杆是如何发生的？个人角度这一波去杠杆是从韩股开始的，虽然美股是从7月1号开始去杠杆，事后来看6月23号第一根大阴线就是拉开了去杠杆的序幕。今天按照时间线梳理下，韩股这一波去杠杆到底是怎么发生的。
一、6月23日以前，市场已经具备了发生踩踏的全部条件
要理解后面的崩跌，必须先看5月27日至6月22日形成的市场结构。
1. 单股两倍杠杆产品把资金进一步集中到三星电子和SK海力士
5月27日，韩国市场推出以三星电子和SK海力士为标的的单股两倍杠杆及反向ETF。到6月19日，个人投资者累计净买入多头杠杆ETF约 8.2万亿韩元，其中SK海力士约4.6万亿、三星电子约3.7万亿；同期反向ETF净买入仅约0.3万亿。
更关键的是，资金不是简单从现金进入市场，而是明显从较分散的半导体ETF、KOSPI指数ETF转向单股杠杆产品。到6月19日，SK海力士杠杆ETF资产规模已达到9.15万亿韩元，三星电子相关产品达到5.22万亿韩元。
这带来三个结构性变化：
1）投资者从行业分散敞口转向两只个股集中敞口；
2）普通股票波动被两倍杠杆进一步放大；
3）ETF规模越上涨越大，随后的每日再平衡交易也越大。
韩国资本市场研究院估算，SK海力士相关杠杆ETF的资产规模在6月10日至19日增加约4.31万亿韩元，其中约3.6万亿不是新申购，而是标的上涨带来的净值膨胀。也就是说，即使没有新的投资者进场，市场上涨本身也会自动制造出更大的后续再平衡需求。
2. 两只股票已经接近“半个KOSPI”
三星电子和SK海力士在KOSPI中的市值占比，从2025年末的34%，升至5月26日的49%，到7月15日进一步达到 52%。
这不是传统意义上的借债杠杆，但它构成了非常强的指数结构杠杆：
两只股票下跌10%，即使其余公司不动，也可能直接拖累KOSPI约5%。
截至7月15日，16只单股杠杆或反向产品的总市值已经从5月27日上市时的4.4万亿韩元扩大至11.9万亿韩元，日成交额从10.4万亿增加至13万亿韩元。
3. 监管者6月22日的表态成为信心拐点
6月22日，韩国金融监督院院长公开承认相关产品审批“准备得过于仓促”，并表示正在研究稳定市场的措施。
监管者还解释，最初批准国内单股杠杆产品，除了希望把境外产品需求纳入国内监管体系，也包含吸引韩国散户资金从美国、香港市场回流、缓解韩元贬值压力的考虑，但实际汇率效果有限。
截至5月底，韩国各类散户杠杆投资规模已达到约 60万亿韩元。
这句话的市场含义不是“监管马上禁止交易”，而是：
- 政策支持产品扩张的预期被打破；
- 券商和资管公司的产品扩张空间受到质疑；
- 外资开始担心监管会改变市场流动性结构；
- 市场第一次认真评估两倍ETF反向反馈的风险。
二、主要指数路径
以下是本轮最重要的价格节点。相对跌幅均以6月22日的9,114.55点为基准。
三、按照时间线拆解去杠杆过程
第一阶段：6月23日——价格先崩，债务反而没有下降
6月23日，KOSPI单日下跌9.99%，三星电子和SK海力士均下跌超过12%，市场触发20分钟全面停牌。
直接触发因素包括：
- 前一日监管层对杠杆ETF的强烈警告；
- 外资开始集中卖出两大芯片龙头；
- 全球科技股同步调整；
- 市场已连续大涨，机构存在兑现利润和控制权重的需求。
由于三星电子和SK海力士已占KOSPI一半以上，两只股票的卖盘迅速从个股问题变成指数问题。
但这一天出现了一个非常重要、也非常危险的现象：
- 强制平仓金额从前一日约199亿韩元上升至 424.27亿韩元；
- 未结算应收款反而增加1,816亿韩元，达到 1.4792万亿韩元；
- 信用融资余额仍保持在38万亿韩元附近。
换言之，第一天暴跌并未让投资者普遍偿还债务。相反，一部分投资者在下跌过程中继续使用短期信用资金补仓。
这一阶段的实质
这是一次价格去杠杆，但不是资产负债表去杠杆。
价格快速下跌，ETF净值和担保品价值下降；但散户没有撤退，反而继续抄底。原有杠杆没有被清掉，新杠杆又在进入。
情绪上，市场仍把下跌理解为监管言论造成的短期技术性错杀，而不是趋势反转。
第二阶段：6月24日至25日——强平和重新加杠杆同时发生
6月24日、25日，KOSPI分别上涨3.26%和5.42%，到6月25日收盘时距离6月22日高点仅约2%。
但表面反弹之下，内部发生了两件完全相反的事情。
一边是强制平仓
6月24日公开统计的强制平仓达到约 1,107.93亿韩元。这主要是此前未及时补足资金的短期信用交易被证券公司处理。
另一边是新增融资
同一天，信用融资余额反而增加约5,392亿韩元，达到创纪录的 38.6328万亿韩元。
这意味着：
旧账户在被强平，新账户或幸存账户却在借更多的钱抄底。
因此，6月24日成为本轮全市场信用融资余额的峰值，而不是6月23日暴跌前。
杠杆ETF为什么会放大反弹
两倍多头ETF每日必须恢复两倍目标敞口。
假设ETF初始净值为A，持有2A的股票或衍生品敞口：
- 标的下跌10%后，ETF净值约降至0.8A；
- 原有敞口市值约变为1.8A；
- 新目标敞口应为1.6A；
- 因而需要卖出约0.2A。
反过来，标的上涨时，ETF必须追加买入。
韩国资本市场研究院的估算是，单股两倍ETF的再平衡交易规模近似与“前一日AUM×当日股票涨跌幅”成正比，并且现货和期货两个市场都会发生同方向调整。
因此6月24日至25日的反弹同时得到：
- 散户抄底；
- 空头回补；
- 杠杆ETF向上再平衡；
- 券商及做市商对冲调整；
的共同推动。
这不是完成去杠杆后的健康反弹，更像是去杠杆中途重新加杠杆。
第三阶段：6月26日至30日——外资撤退，散户接盘，风险开始向家庭部门转移
6月26日KOSPI再次下跌5.81%。6月29日虽然收盘仅下跌0.20%，但盘中振幅非常大，韩国波动率指数VKOSPI升至历史最高的 97.99，而2025年末仅为28.85。
这一阶段最重要的变化不是某一个交易日，而是持股结构发生转移。
外资并非单纯“看空韩国”，而是在降低集中度
2026年上半年，外资从韩国股票市场净流出约 708亿美元；仅6月份就净流出约 126.3亿美元。
这些卖盘来自多类机构：
- 共同基金卖出约75亿美元；
- 养老基金卖出约43.5亿美元；
- 对冲基金卖出约18.7亿美元。
分析显示，这些资金并不全是因为判断韩国经济或半导体盈利将崩溃，而是因为：
- 韩国和台湾芯片股涨幅过大；
- 三星电子、SK海力士和台积电在全球基金中的权重迅速膨胀；
- 被动和主动基金都需要控制单一国家、单一行业和单一股票的集中度；
- 部分资金进行汇率对冲和基准再平衡；
- 长线机构兑现利润。
散户成为最后的边际买家
韩国个人投资者6月份累计净买入KOSPI股票约 42.4万亿韩元。
所以6月份的核心资金结构是：
外资、养老基金和共同基金降低风险，韩国散户通过现金、融资和杠杆ETF把这些头寸接了过来。
这在短期内支撑了指数，但也产生了两个后果：
- 风险从全球机构资产负债表转向韩国居民资产负债表；
- 市场剩余持有者的平均风险承受能力更弱，对追加保证金和价格波动更敏感。
第四阶段：7月1日至3日——全球半导体交易反转，ETF开始系统性卖低买高
7月1日KOSPI下跌2.04%，7月2日进一步暴跌7.89%。
7月2日：
- SK海力士下跌14.6%；
- 三星电子下跌9.1%；
- 日本铠侠下跌超过13.5%；
- 美国半导体股前一夜也出现大幅调整。
市场开始从“当前半导体盈利很好”转向询问：
- Meta售卖算力的传闻让市场又担心算力过剩；
- 美国云计算公司能否持续维持高强度AI资本开支；
- 大规模数据中心建设是否正在进入边际放缓阶段；
- 三星电子和SK海力士数千亿美元的新产能会不会在未来造成供给过剩；
- 当前内存价格上涨还能持续多久；
- 盈利增长的速度和持续时间是否已经完全反映在股价里。
这一轮的产业火花和市场放大器必须区分
产业层面的火花是：
- 全球半导体获利回吐；
- AI资本支出持续性受到质疑；
- 内存价格增速可能见顶；
- 新产能规划可能改变未来供需。
但真正把跌幅扩大到接近8%的，是市场结构：
- 外资卖出芯片权重股；
- 两倍ETF因标的下跌被迫降低敞口；
- me期货和现货做市商同步卖出对冲；
- 指数跌幅扩大，融资账户担保比例下降；
- 风险模型、止损和程序化资金进一步减仓。
7月3日KOSPI又反弹5.76%，同样可以解释为上述机制的反方向运作：散户抄底、空头回补、ETF重新加仓。
因此这一阶段形成了典型的：
下跌时ETF必须卖，反弹时ETF必须买；市场不是逐渐收敛，而是上下波动都被放大。
韩国资本市场研究院同时强调，不能把全部波动归因于ETF，因为同期美国、日本内存股的波动率也大幅上升，中东局势、通胀和全球利率不确定性同样重要。ETF是放大器，不是唯一根源。
第五阶段：7月6日至8日——“利好不再上涨”，行情从技术调整转为盈利持续性担忧
7月7日是情绪层面的第二个关键拐点
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